追本溯源，2018-2019 年钢铁行业盈利的本制是电炉-高炉成本差异。过去我国钢铁行业的供给主要来自于高炉产能和不 合规的中频炉，而电炉主要用于生产难熔合金等特钢产品。2017 年打击“地条钢”后，逾 7000 万吨的电炉产能复产并用 于生产普钢产品，螺纹钢、热卷等大宗商品的定价模式由高炉-转炉转变为生产成本更高的电炉定价。电炉与高炉-转炉间 的成本差异成为长流程企业的利润，亦是 2018-2019 年我国钢铁行业高利润的主要来源。
烟花易冷，供给狂欢过后回归周期的主宰。面对利率下行和融资收紧，“利率→销售→新开工”的高周转模式短期难破， 是支撑地产韧性的核心因素。中期看地产投资下行在所难免，当前的新开工面积绝对值已经大幅超过了同期的销售面积， 也高于我们测算得到的理论需求水平，意味着广义库存正在不断的积累风险。预计明年房地产端的用钢需求仅小幅下降， 节奏方面是前高后低。基础设施建设投资修复的主线是对冲地产投资的下滑，补库周期托底制造业用钢的需求，但都是短 期扰动，不改中周期总需求向下的趋势。预计 2020 年我国的粗钢净出口持平，出口长期增长的趋势不变。
知止有定，2020 年利润小幅提升是中周期向下的短期反弹。海外铁矿石供给回升，高炉-转炉的成本降幅快于电炉，预计 2020 年钢铁行业的吨钢利润同比提高约 15%。未来供给的扩张周期逐渐占优:(1)2019 年年中投产的高炉产能带来增量 550 万吨;(2)高炉利用系数继续提升的增量 1000 万吨;(3)电炉产能增加约 1000 万吨。需求韧性尚在的背景下，高炉 扩张将导致部分电炉被替代，但大量的在产电炉产能将保证电炉定价的模式有效，即电炉-高炉成本差异仍会是行业的利 润所在。中期看，需求下行和高炉产能的释放终将导致定价模式回归至长流程，行业的盈利中枢将再向下移。
淡化总量，重视产业结构优化的趋势性机会。2020 年受益于需求的韧性，业绩环比改善预期和部分钢企的高分红有望催 化一轮估值修复行情，但中周期向下仍将压制板块的估值，重点关注低估值、高股息的方大特钢、三钢闽光、华菱钢铁、 南钢股份。集中度、出口和特钢占比提升是后城镇化时期我国钢铁工业转型的主要方向:(1)行业龙头受益于国内和国 际市场占有率的提升，将实 现二阶扩张，重点 关注宝钢股份。(2)制 造业转型升级拉动特 钢需求增长，特钢 企业将延续 一阶扩张，重点关注中信特钢。(3)普钢竞争的核心在于成本控制能力和区域市场的供需格局，低成本、区域优的优质 企业将最终享受产能集中度提升的红利，重点关注方大特钢、三钢闽光。此外，2020 年全球宏观经济的悲观预期修复， 原油等大宗商品价格反弹，油气行业的上游资本开支或继续扩张，重点关注油气管供应商久立特材、常宝股份。
1. 追本溯源：钢铁行业本轮盈利周期有何不同？
1.1 2018-2019 年钢铁赚的是电炉-高炉成本差异
钢铁企业由于采用的工艺路径、原燃料及配比、设备折旧和人工成本等差异，导致生产成本之间存在巨 大的差异。对于大宗商品而言，价格由边际成本决定，成本的差异则是企业间盈利能力不同的主要原因。 2017 年打击“地条钢”后，我国钢铁行业的盈利能力与电炉-高炉间的成本差异趋于一致。
以螺纹钢为例，70%废钢+30%铁水的短流程生产成本中废钢、铁水分别占比约 50%、20%。长流程企业 的生产成本中铁矿石、焦炭的成本分别占比约 30%、30%。由于废钢和铁水存在价格差异，导致电炉和 高炉-转炉的成本间存在巨大的差异。
我们根据理论模型测算的2017-2019年高炉-转炉、电炉的螺纹钢生产成本差异均值分别为185元/吨、 586 元/吨、298 元/吨。“地条钢”出清后，2018-2019 年官方公布的我国钢铁行业的吨钢利润均值分 别为 507 元/吨、245 元/吨，与长短流程的成本差异较一致。
1.2 电炉定价模式的本质是供给和需求的狂欢
过去我国钢铁供给主要来自于高炉和不合规的中频炉产能，而电炉主要用于生产难熔合金等特钢产品， 此时边际成本取决于落后的高炉产能。打击“地条钢”后，产能收缩叠加需求扩张，行业自身在产业链 利润分配中的权重扩大。大量的电炉复产并用于生产普钢产品，导致钢铁行业的定价模式转变为生产成 本更高的电炉定价，那么电炉-高炉之间的成本差异则成为长流程企业的利润。由于我国的钢铁产业中 长流程的产量占比达到 90%，因此电炉-高炉之间的成本差异即是我国钢铁行业利润的主要来源。
因为“地条钢”生产过程缺少有效的控制，导致产品质量、检测等存在较大缺陷。过去我国的“地条 钢”生产企业 500 家以上，产能接近 1.4 亿吨。根据我们的测算，我国真实的地条钢产量至少有 8000 万吨，基本于 2017-2018 年转入表内。目前，我国拥有电弧炉产能约 1.7 亿吨，产能利用率在 60%附 近，预计 2019 年电炉粗钢产量将达到 1.1 亿吨，较 2016 年提高近 7000 万吨。
中频炉既有电弧炉先期固定资产投资小的有点，又具备高炉-转炉在冶炼环节生产成本低的优点。在打 击“地条钢”之前，不同生产工艺的成本由低到高依次为：中频炉、高炉-转炉、电弧炉。由于此时电 炉暂未大量生产普钢，因此行业的边际成本主要由高炉-转炉决定。经过严厉打击“地条钢”后，电炉 产能被激活，并以高于高炉-转炉的成本位于边际成本曲线的最右侧。
2. 烟花易冷：后供给侧改革时期回归周期的主宰
2.1 高周转模式短期难破，中期需求下行压力大
2.1.1 房地产韧性的模型解析：低利率→高销售→高新开工
2019 年尽管面临严峻的调控形势和高广义库存的压力，房地产市场的实际表现仍然超出预期，表明相比 于调控政策和库存，资金端对房地产的行为影响更大，侧面反映了我国房地产市场的强投机性。
利率下行，销售端有韧性。根据往轮的地产周期看，国债利率下行时地产销售增速上行。2018 年 4 月为了对冲去杠杆造成的经济下行压力和贸易战的负面影响，逆周期调节政策启动，利润持续向下。
融资收紧，房企加速开工推盘回笼资金。由于执行“房住不炒”的政策，2019 年 1-10 月国内贷款和 自筹资金占比同比下降 1.0 个百分点，定金及预付款、按揭贷款同比分别提高 0.8、1.0 个百分点。
面对转型时期的经济下行压力和“房住不炒”的政策，地产高周转模式短期难破。短期销售端的韧性依 然会传导到新开工端，是支撑新开工数据的核心因素。同时，应当引起重视的是当前的新开工面积绝对 值已经大幅超过了同期的销售面积和竣工面积，也高于我们测算得到的理论需求水平，意味着广义库存 正在不断的积累风险，中期看地产需求下降在所难免。具体到明年，我们预计房地产端的用钢需求仅小 幅下降，节奏方面是前高后低。
销售端有韧性的原因：（ 1）经济结构转型继续，利率下行趋势不改；（2）调控政策有望在“因城施策” 方面有更多落实；（3）金融委提出要增强政策性金融机构对稳增长的支持力度，9-10 月 PSL 重新投 放，对棚改形成支撑。在商品房狭义库存水平创近年新低的背景下，销售景气对房屋新开工有较强的 支撑作用。
高房屋新开工面积已积累部分风险。我国住宅占商品房销售面积的比重为 86.19%。2019 年 1-11 月 我国累计实现房屋新开工面积 20.52 亿平方米，同比增长 8.6%，平均单月实现房屋新开工面积 1.86 亿平方米。而我们根据模型测算，2019-2030 年我国每年的住宅净需求面积均值应在 12.29 亿平方米， 其中包含存量旧房更新（住房更新率 1.5%计）、城镇化和改善需求各 5.48 亿、6.81 亿平方米。
2.1.2 基建回升对冲地产，但力度仍有待观察
我国基础设施建设投资修复的主线是对冲地产。随着房地产投资逐渐进入下行周期，基建逆周期调节的 必要性上升。但在政府杠杆约束、非标融资趋势性收缩的大背景下，基础设施建设投资增速很难迅速回 到 2012-2017 年的高增速时期。预计 2020 年基建投资增速在 2019 年的基础上继续提高至 5%。
截至 2019 年 1-11 月，我国基础设施建设投资同比增长 3.47%。2019 年基础设施建设投资增速始终 低迷的原因：（ 1）房地产开发投资在高位导致基建逆周期调节的必要性弱；（2）从资金来源看，是 PPP 项目持续整改、城投债融资规模改善较弱、非标融资渠道仍然趋紧导致社会资金来源收缩；（ 3）基建 企业“应收账款”增加导致基建的资金缺口被拉大，而投资的统计方法由“形象进度法”向“财务支 出法”转变导致基建投资水分挤出。
2019 年 6 月国办“33 号文”明确专项债作为指定重大项目资本金的政策有望撬动更多资金投入基建。 2019 年 11 月，国常会完善基建资本金制度，降低部分基础设施项目最低资本金比例，其中对补短板 的公路、铁路、城建等方面基础设施项目，可适当降低资本金最低比例不超过 5%，也就是部分项目 资本金比例可低至 15%；基础设施领域和其他国家鼓励发展的行业项目，可通过发行权益型、股权类 金融工具筹措资本金，但不得超过项目资本金总额的 50%。
2.1.3 补库托底短期需求，中期需求走势分化
2019 年，制造业用钢需求表现分化，工程机械等用热轧、厚板产品的需求强于汽车、家电用冷轧产品。 我们认为，钢厂和下游行业在低库存下均有补库动力，制造业用钢的短期需求无虞。中期来看： （1）地 产投资向下将导致热轧、中厚板等工程机械用钢需求减少；（2）汽车产销量降幅收窄，叠加房地产后周 期的白家电需求回暖，预计冷轧产品需求有望筑底。品种方面，长强板弱格局有所修正。
钢厂产成品库存不高，同时热轧、中厚板等社会库存创近年新低，总体库存在历史低位；金属制品业 库存较高，但低于历史库存高点；在终端需求不弱的背景下，下游补库存需求将拉动热轧、中厚板等 需求回暖。
设备制造业库存接近历史低位，汽车、铁路、船舶等设备制造业库存水平创历史新低，明年有较强的 补库存需求。预计汽车产量降幅将收窄，白家电需求有望伴随竣工面积的回升而回暖。
2019 年建筑业景气度显著高于制造业，长材全年保持了对扁平材的溢价，沪螺纹钢对热轧产品的溢价 高达近 500 元/吨。随着制造业景气度筑底回升，长强板弱格局将有所修正。
2.2 出口短期面临压力，长期增长趋势不变
国内钢材市场供需格局转松，钢价大概率向下调整，企业的出口竞争力和动力有所回升，利好钢材出口。 同时，东南亚等出口目标国近几年的产能扩张大于需求，出口短期有压力，预计 2020 年我国的粗钢净 出口或将持平，但出口长期增长的趋势不变。
我国钢材过半出口亚洲地区，其中韩国、印度和东南亚为主。根据我们的不完全统计，2016-2020 年 间仅印度、印尼和越南就有 8000 多万吨粗钢产能投产；与此同时，2014-2018 年的 5 年时间内，韩国、 印度和除中日外的其他亚洲国家的粗钢表观消费量仅增加 2470 万吨，产能扩张明显快于需求。
由于国内钢材价格强于海外价格，内外价差维持在负区间，出口同比去年小幅下降。截至 2019 年 1-10 月，我国粗钢净出口 4667 万吨，同比微降 5.6%。尽管主要出口目标国短期受到产能扩张的困扰，长 期看供需格局仍将好于国内。随着国内价格走弱，我国钢材出口有望触底反弹。
2.3 供给扩张逐渐占优，电炉退出越来越近
根据我们在深度报告《产能高增长下如何理解供给能力的变化》中对供给的梳理，预测未来供给的扩张 主要来自以下方面： （1）僵尸产能激活后的置换产能；（ 2）高炉利用系数继续提升； （3）新投电炉产能。 同时，根据我们建立的监测模型看，不合规产能在 2019 年释放已比较充分。中期来看，需求见顶的同 时来自高炉产能的供给将持续增加，电炉被迫停产则在所难免。
2019 年中投产的大型钢铁产能主要包括山钢日照 2 号高炉、首钢京唐二期一步 3 号高炉、六安钢铁一 期，分别涉及产能 400、440、300 万吨，理论上对 2020 年增加供给能力约 550 万吨。
高炉利用系数方面，2019 年 1-6 月我国粗钢产量同比增长 4100 万吨，剔除限产放松的增量贡献 1430 万吨和电炉钢增量 440 万吨，实际因高炉系数提升带来的增量约 2200 万吨。根据对部分钢企的微观 调研反馈，明年利用系数继续大幅提升的可能性低，预计 2020 年贡献的产能增量在 1000 万吨以内。
2019 年我们测算短流程粗钢产量增加 1000 万吨左右，按 50%产能利用率计新增电炉产能约 2000 万 吨。2020 年电炉产能的投入将放缓，预计待投产的电炉产能约 1000 万吨。
我国废钢供给主要来自于社会折旧、企业加工、自产废钢和进口废钢，进口废钢由于国家限制已极少， 前三部分占比分别约为 55%、25%和 20%。废钢铁应用协会将社会折旧、企业加工两部分归类为社会 采购。根据预测，2020 年由于制造业需求和粗钢总产量预计持平，企业加工和自产废钢预计与 2019年持平，社会折旧部分每年增加约 1000 万吨左右，成为 2020 年铁元素供给提升的部分。
3. 知止有定：中周期向下的短期反弹
3.1 成本对冲钢价回调，明年利润小幅改善
2020 年供给扩张大于需求，钢价中枢下移的趋势确定性高。根据第二章的分析，预计 2020 年我国的高炉产能扩张 1500 万吨，将导致部分电炉产能被替代。2019 年我国电炉钢产量预计达到 1.1~1.2 亿吨，大 量的电炉产能在产将保证电炉成本依然是钢铁行业的边际成本。海外铁矿石供给回升，导致高炉-转炉 的成本降幅快于电炉，预计 2020 年钢铁行业的吨钢利润与 2019 年相比小幅改善。中期来看，需求见顶 后高炉供给增加，行业自身在产业链利润分配中的权重将减小，同时电炉产能利用率下行将导致电炉高炉成本差异收窄，行业的盈利中枢将再向下移。
假设新增的高炉产能 1500 万吨均满产，按照 20%的废钢比计则相应新增废钢需求 300 万吨。1500 万吨 电炉钢产量中，按 2/3 废钢比计则减少废钢需求约 1000 万吨，即废钢相对富裕约 700 万吨。废钢供给 的局部过剩将导致废钢价格向铁水成本回归，并最终被长流程消化。
2020 年全球的铁矿石供给将至少增加 5500 万吨，确定性的包括淡水河谷复产的 Brucutu 矿区净增量 1500 万吨、SD11 扩产 2000 万吨和 Samarco（3000 万吨）球团矿项目复产。判断明年 62%铁矿石 CFR （中国北方港口）的价格中枢在 70~80 美元/吨，环比 2019 年均值下降约 20 美元/吨。
焦炭方面，焦煤在高利润和供给侧改革影响减弱后国内供给有释放动力，同时海外需求低迷和国内外 价格倒挂的背景下进口增加，供需由紧转松，焦煤价格中枢将下移至 1200 元/吨（含税） 。根据我们的 不完全统计，2020 年全国的焦炭产能变化不大，供需总体维持平衡。由于成本支撑减弱，叠加焦炭库存持续高位下有去库压力，预计焦炭价格跟随钢价和焦煤价格中枢小幅回落至 1700 元/吨（含税） 。
综上，根据 2020 年铁矿石和焦炭价格中枢，我们预测生铁的理论成本均值为 1800 元/吨（不含税） ， 废钢价格中枢将向生铁成本回归，由 2400 降至 2200 元/吨（不含税） 。石墨电极价格维持在底部。据 此，我们测算得到 2020 年长流程钢企的钢坯成本中枢为 2500 元/吨（不含税），短流程钢坯的成本中 枢为 2850 元/吨（不含税），吨钢成本差异为 350 元/吨（2019 年为 300 元/吨），预计 2020 年钢铁行业的盈利比 2019 年小幅改善约 15%。2020 年沪螺纹钢价格中枢预计在 3500 元/吨（含税） 。
3.2 2020 年投资策略：淡化总量，重视产业结构优化的机会
明年钢铁行业的利润有望小幅改善，但中周期向下仍是压制估值的核心因素。总量已去，应重视产业结 构优化带来的机会。产能集中度、出口和特钢占比的提升是后城镇化时期我国钢铁工业转型的主要方向， 也是应该挖掘的趋势性、确定性的投资机会。一方面，行业龙头受益于国内和国际市场占有率提升，将 实现二阶扩张和业绩成长。另一方面，制造业转型升级拉动特钢需求增长，特钢企业将延续一阶扩张。
普钢方面：2020 年仍将受益于需求的韧性，业绩环比改善预期和部分钢企的高分红有望催化一轮估值 修复行情。重点关注低估值、高股息的方大特钢、三钢闽光、华菱钢铁、南钢股份。长期看，普钢竞 争的核心在于区域市场的供需格局和成本控制能力：（1）区域供需格局好的市场能够获得比省域外市 场高 100~300 元/吨的销售溢价；（2）成本控制能力强的钢企的完全成本比较优势可达 300 元/吨；低 成本、区域优的钢企终将享受行业集中度提升的红利。重点关注方大特钢、三钢闽光。
特钢方面：2020 年全球宏观经济的悲观预期将有所修复，原油等大宗商品价格反弹，油气行业的上游 资本开支或继续扩张，重点关注油气管供应商久立特材、常宝股份。长期看，制造业转型升级和工程 师红利的释放将强化我国在国际市场中的竞争力，汽车、机械、航空航天、新能源等高端装备制造业 必然崛起，依托国内渗透率和国际份额的提升，成为拉动特钢需求的主要动力。重点关注：中信特钢。
宝武合并是我国钢铁产业结构转型的新纪元。目前宝武集团已先后整合武钢、马钢，并即将成为重庆钢铁的实控人，成为我国首家规模超亿吨的钢铁企业。自 2007 年始，宝钢、鞍钢等龙头钢企先后筹 备海外投资建厂，2016 年河钢集团并购了塞尔维亚斯梅代雷沃钢。依托“一带一路”沿线的广阔市场， 国际化布局会成为我国钢铁产业结构转型的重要方向和大型钢企的重点工作。行业龙头将最先受益于 规模化和国际化发展带来的市占率和出口占比的提升，实现第二阶段的扩张。重点关注：宝钢股份。
