投资要点
问题一：“快车道”上的垃圾焚烧行业，行业趋势出现哪些变化？
2005年起，系列利好政策相继出台，推动垃圾焚烧行业订单爆发性增长，行业于2012年起开始进入产能高速落地期（增速基本超过20%）。从我们统计的2019年新项目订单看，我们认为未来3-5年行业产能增量依旧保持较高水平。目前行业呈现三个明显趋势：（1）行业格局稳定，9家主要上市公司2018年运营产能占市场的34%。（2）市场逐步下沉，市场由城市向县域转移：2012-17年新增投运产能中县城仅占11.98%，而2019年中标项目中县城占比达40.97%。（3）华东市场已几近饱和，河南、河北等中部省份成为新兴增长点。2012-2017年新增投运产能中华东六省占51.51%，而2019年中标项目80%位于非华东地区。
问题二：当前垃圾焚烧行业的增长驱动力是什么？
十二五、十三五规划先后出台，推动解决“垃圾围城”问题，2017年全国整体无害化率已达到96.13%。由于垃圾焚烧减量化的优势（残值质量能减量至3%-15%）有助于缓解“垃圾围城”的困境。目前焚烧率呈现出（1）城市高、县城低：截至2018年城市焚烧率40.24%而县城焚烧率15.14%；（2）华东高、其他低：截至2017年，华东六省（江浙沪皖闽鲁）平均焚烧率已经达到55.82%，远高于其他地区24.56%的水平。我们认为未来垃圾焚烧量的增长来自于三个方面：（1）人口流入区域（城市）：随着人口流入及经济增长，带来新建垃圾焚烧场的需求，或使得现有垃圾焚烧厂的产能利用率提升。（2）人口流出区域（县城/村镇）：垃圾处理问题依然严峻，考虑到项目负荷率问题，区域化共建项目可能是行业未来趋势之一。（3）产业链纵向延伸，向上游环卫延伸，通过产业链一体化实现效益提升。
问题三：复盘龙头，公司股价驱动因素发生了哪些转变？
我们复盘龙头公司发现，行业爆发初期（2010年-2015年），订单增长带来戴维斯双击。随着产能的逐渐落地（2015年至今），项目进入运营期、业绩开始兑现，逐步消化前期的高估值：（1）光大国际：2012/01-2015/05，公司总收益率427%=资本利得409%+分红收益18%（考虑股利再投资），资本利得409%=（PE增长率163%+1）×（EPS增长率93%+1）-1。（2）瀚蓝环境：2013/09/30-2014/10/31：戴维斯双击，总收益率83%=资本利得81%+分红收益率2%（考虑股利再投资）；资本利得81%=（PE增长率42%+1）×（EPS增长率28%+1）-1。2016/08/01-2019/11/29：业绩开始兑现，逐步消化高估值。总收益率42%=资本利得36%+分红收益率5%（考虑股利再投资）；资本利得36%=（PE增长率-33%+1）×（EPS增长率103%+1）-1。（3）目前，瀚蓝环境、伟明环保等公司估值处于历史相对低位（瀚蓝环境处于2010年来约20%分位，伟明环保处于上市以来5%-10%分位），随着项目的陆续落地，未来三年业绩有望维持20%-30%增长。
问题四：垃圾焚烧行业商业模式？
（1）通常采用BOT模式运营，分为建造期、运营期两阶段：1）建设期：从项目审批到项目完工通常需要约2-3年时间。对于自建的项目，该时期可获得建设收入。建造完成后，以合同造价确认无形资产或长期应收款。2）运营期：两种确认方式。方式一：当建造期收入确认为无形资产时，运营期确认运营收入，包括发电收入和处置垃圾收入。其中，垃圾发电的收入中，折算电量以内的，按垃圾发电标杆电价计价(0.65元/方)，实际电量超过折算电量的部分，按照燃煤标杆电价计算；运营成本主要为折旧、人工成本、原材料成本等。方式二：当建造期收入确认为长期应收款时，运营期内以摊余成本与实际利率确认利息收入。（2）以BOT模式为主的垃圾焚烧行业呈现以下财务特征：1）收入和利润表现为“建设期高、运营期低”。2）项目建设期虽然建造盈利被确认，但没有现金流入；在项目运营期，由于折旧的存在，经营现金流高于净利润，可以支撑还债+分红。
投资建议
建议重点关注产能有望翻倍，业绩加速释放的垃圾焚烧公司：1）伟明环保（专注垃圾焚烧运营，现有运营产能约1.5万吨/日，在建筹建产能约1.5万吨/日）。2）瀚蓝环境（区域公用事业龙头，大固废板块稳步增长）。3）上海环境（深耕上海本土，聚焦生活垃圾和市政污水两大主业，公司生活垃圾处置能力1.43万吨/日，占上海市生活垃圾中转和末端处置能力近80%）。4）旺能环境（专注垃圾焚烧运营，现有运营产能1.33万吨/日，在建筹建产能1.23万吨/日）。5）城发环境（河南稳定现金流高速公路公司，2019年起战略布局环保行业）。6）中国天楹（立足国内，重点发展环卫、垃圾焚烧行业；布局海外，2019年收购西班牙环保巨头Urbaser）。
风险提示：补贴大幅退坡风险，项目建设进度风险，环保不达标风险，安全事故风险。
报告正文
1、问题一：“快车道”上的垃圾焚烧行业，行业趋势出现哪些变化？
从我们统计的2019年新项目订单看，我们认为未来3-5年行业产能增量依旧保持较高水平。目前行业呈现三个明显趋势：（1）行业格局稳定，前9大公司2018年运营产能占市场的34%。（2）市场逐步下沉，市场由城市向县域转移：2012-17年新增投运产能中县城仅占11.98%，而2019年中标项目中县城占比达40.97%。（3）华东市场已几近饱和，河南、河北等中部省份成为新兴增长点。2012-2017年新增投运产能中华东六省占51.51%，而2019年中标项目80%位于非华东地区。
1.12005年起，系列利好政策开启行业高增速时代
2005年起，《可再生能源法》出台鼓励发展垃圾焚烧产业，随后一系列利好政策相继出台，包括补贴电价（2006年、2013年）、增值税即征即退（2008年）、所得税三免三减半（2009年），行业订单开始爆发性增长，并于2012年起产能高速落地期，2012/2013年产能增速高达31%/28%，2014年起小幅放缓（20%上下）。根据十三五规划，2020年全国垃圾焚烧产能将达到59万吨，对应CAGR 2018-2020约为21%。（注：2018年县城焚烧能力数据暂无，为方便比较，假设2018年农村产能为4万吨/日）
行业格局相对稳定，主要上市公司2018年运营产能占市场的34%。从运营产能看，目前光大国际领先优势较为明显，2018年市占率达11.5%，剩余8家市占率在1.5%-4.0%不等。
1.2 行业层面：2012-17年新增投运产能 VS 2019年中标订单
市场下沉：2012-17年新增投运产能中县城仅占11.98%，而2019年中标项目中县城占比达40.97%。（1）2012-2017年新增投运产能集中于城市：2012-2017年全国累计新增投运产能19.93万吨/日，其中城市17.54万吨/日（占88.02%），而同期县城新增产能仅为2.39万吨/日（占11.98%）。（2）2019年县域订单爆发增长：截止2019年11月30日，经不完全统计，本年垃圾焚烧中标项目总规模约10.97万日/吨，其中县城产能占40.97%。
区域转移：2012-2017年新增投运产能中华东地区占51.51%，而2019年中标项目80%位于非华东地区。（1）2012-2017年新增垃圾焚烧投运产能中华东六省占半壁江山：2012-2017年，华东地区新增投运产能10.27万吨/日，占总增量的51.51%。（2）2019年河南、河北等中部省份成为重点开拓地区：截止2019年11月30日，本年新增的105个中标项目中仅有21个位于华东地区，合计规模约占总产能的17.64%。在其他地区中，河南省（25.85%）、河北省（19.92%）、辽宁省（9.97%）为产能增量主要来源。
1.3 公司层面：以中国光大国际、伟明环保为例
与行业趋势一致，“市场下沉+区域转移”显现。我们以中国光大国际和伟明环保为例，将项目划分为两个时期，可以明显看到：（1）市场开始下沉：光大国际项目中“三线及以下城市”的日处理能力占比，由54%（时期一）上升至79%（时期二），而伟明环保由75%提升至85%。（2）由华东向中部转移：光大国际项目中华东六省“江浙沪皖闽鲁”占比由81%（时期一）下降至42%（时期二），伟明环保由78%下降至46%。
2.问题二：当前垃圾焚烧行业的增长驱动力是什么？
我们认为未来垃圾焚烧量的增长来自于三方面：
（1）城市方面，城市外来人口流入及人均GDP提升带来新需求
（2）县域/农村方面，垃圾围城问题依然严峻，或选择多区域共建垃圾处理设施。
（3）产业链纵向延伸，向上游环卫延伸，通过产业链一体化实现效益提升。
2.1 清运量增长：由城市化率提升、人均GDP增长带动
清运量增长驱动力一：人均GDP增长+均值回归。（1）我国各省2017年截面数据：我国人均垃圾清运量处于0.17-0.40吨/人区间内；人均GDP每增长1万元，人均垃圾清运量将增长0.009吨。（2）30国2016年截面数据：与其他国家横向比较，我国处于30国趋势线下方，且人均GDP还有较大提升空间。因此长期来看，我国GDP增长对人均清运量增长的影响来自两方面，一是人均GDP的提升，二是向趋势线靠拢。
清运量增长驱动力二：城市化率提升+均值回归。（1）我国各省2017年截面数据：我国各省城市化率区间为47.52%-88.10%；城市化率每提高10%，人均垃圾清运量将增长0.023吨。（2）30国2016年截面数据：国家间横向比较，我国城市化率仅为56.7%，落后于欧盟及美国大部分国家，并且落点处于趋势线之下。因此，长期来看城市化率提升+向趋势线靠拢将成为清运量增长的第二大驱动力。
2.2 垃圾焚烧未来增长点：城市人口流入+县城/村镇多区域共建+产业链延伸
十二五、十三五规划先后出台，推动解决“垃圾围城”问题。2010年《垃圾围城》纪录片反映北京垃圾围城问题，震惊全国。随后几年，“十二五”、“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划，分别对直辖市/计划单列市/省会城市、其他城市、县城提出了提升无害化率的要求。截至2017年，十三五规划大部分要求已提前超额完成。
2017年全国整体无害化率达到96.13%。（1）从城市/县城来看，2012-2017年，城市无害化率由84.83%上升至97.74%，县城无害化率自53.97%上升至91.00%。（2）从地区来看，2017年，华东六省无害化率99.97%，较2012年上升了7.84pct；其余地区无害化率94.56%，上升了24.18pct。
相较于填埋，焚烧后剩余物质量仅为原始值的3%-15%，土地的集约利用推动填埋向焚烧的路径切换。垃圾焚烧具有减量化、无害化、资源化的优点。（1）减量化：垃圾焚烧占地更小，焚烧后产生的飞灰质量仅占比3-15%；（2）无害化：对地下水、大气和土壤的污染均少于填埋；（3）资源化：焚烧产生的热力和电力带来更多资源和经济效益。
目前焚烧产能集中于城市、华东区域，县城、其他省市焚烧率仍较低。（1）焚烧率城市高、县城低：2012年以来城市焚烧产能提升较快，截至2018年城市焚烧产能达到36.46万吨/日，焚烧率40.24%（注：“十三五”规划2020年城市焚烧达到50%以上）；而县城焚烧产能仍较低，2017年为3.34万吨/日，焚烧率15.14%。根据“十三五”规划，到2020年，城市+县城合计焚烧产能计划为59万吨/日。（2）焚烧率华东高、其他低：截至2017年，华东六省（江浙沪皖闽鲁）合计焚烧产能占全国的一半以上，为17.57万吨/日，平均焚烧率已经达到55.82%（注：“十三五”规划2020年东部地区焚烧达到60%以上），远高于其他地区24.56%的水平。
我们认为，未来垃圾焚烧的三个增长点：城市人口流入带来的新需求+县域/村镇多区域共建垃圾处理设施+产业链纵向延伸。
（1）人口流入区域（城市）：依然可能出现“垃圾围城”，带来新建垃圾焚烧场的需求，或使得现有垃圾焚烧厂的产能利用率提升。
（2）人口流出区域（县城/村镇）：垃圾处理问题依然严峻，考虑到项目负荷率问题，区域化共建项目可能是行业未来趋势之一。
（3）产业链纵向延伸，向上游环卫延伸，通过产业链一体化实现效益提升。
3.问题三：垃圾焚烧行业的股价驱动力是什么？
我们复盘龙头公司发现，行业爆发初期（2010年-2015年），订单增长带来戴维斯双击。随着产能的逐渐落地（2015年至今），项目进入运营期、业绩开始兑现，逐步消化前期的高估值。
3.1 光大国际
2012/01-2015/05总收益427%，其中PE增长163%、EPS增长93%。我们首先对其总收益率做如下拆解：（1）总收益率427%=资本利得409%+分红收益率18%（考虑股利再投资）。（2）资本利得409%=（PE增长率163%+1）×（EPS增长率93%+1）-1。
订单增长带来戴维斯双击。光大国际自2014年起进入产能释放告高速期，按项目从拿订单到项目投产需要2年推算，大致公司从2012起进入订单高速增长期。公司的利润释放分为两段：1）2012年起进入建设期，获得建造利润，2）2014年项目陆续投产，开始获得运营利润。因此，在2012年订单高速增长带来两方面影响：1）建设期获得利润→EPS提高，2）预期投产后EPS增厚→PE提高。
3.2 瀚蓝环境
我们对瀚蓝环境做了相似的拆解：（1）2013/09/30-2014/10/31：戴维斯双击，总收益率83%=资本利得81%+分红收益率2%（考虑股利再投资）；资本利得81%=（PE增长率42%+1）×（EPS增长率28%+1）-1。（2）2016/08/01-2019/11/29：业绩开始兑现，逐步消化高估值。总收益率42%=资本利得36%+分红收益率5%（考虑股利再投资）；资本利得36%=（PE增长率-33%+1）×（EPS增长率103%+1）-1。
目前，瀚蓝环境、伟明环保等公司估值处于历史相对低位（瀚蓝环境处于2010年来约20%分位，伟明环保处于上市以来5%-10%分位），随着项目的陆续落地，未来三年业绩有望维持20%-30%增长。
4.问题四：垃圾焚烧行业商业模式？
4.1 采用BOT模式运营，分为建造期、运营期两阶段
垃圾焚烧行业项目一般采用BOT或BOO模式运营，公司与政府签订特许经营协议（通常20-30年），通常投资额的70%左右会由项目公司（SPV）通过贷款融资，剩余30%左右通过资本金投入。
建造期盈利来自建造利润，运营期盈利来自发电收入、处置垃圾收入。（1）建设期：从项目审批到项目完工通常需要约2-3年时间。对于自建的项目，该时期可获得建设收入。建造完成后，以合同造价确认无形资产或长期应收款。（2）运营期：两种确认方式。方式一：当建造期收入确认为无形资产时，运营期确认运营收入，包括发电收入和处置垃圾收入。其中，垃圾发电的收入中，折算电量以内的，按垃圾发电标杆电价计价(0.65元/方)，实际电量超过折算电量的部分，按照燃煤标杆电价计算；运营成本主要为垃圾焚烧设备设施折旧、环保设备设施折旧、人工成本、原材料成本等。方式二：当建造期收入确认为长期应收款时，运营期内以摊余成本与实际利率确认利息收入。
4.2 垃圾焚烧行业财务特征
我们以一个期限为20年的垃圾焚烧发电BOT项目为例，说明BOT项目的收入、利润和现金流在整个特许经营期的分布情况。
可以看到，一个典型的BOT项目有以下财务特征：
1）收入和利润表现为“建设期高、运营期低”。项目建设期，确认建造收入和利润，通常盈利较高；在项目运营期，收入稳定，利润随财务费用的减少稳中略增。
2）现金流和利润并不匹配。在项目建设期，投资支出巨大，虽然建造盈利被确认，但实际上并没有现金流入，同时项目的回收期较长，这就要求企业具有足够的资金实力和融资能力。在项目运营期，由于折旧的存在，经营现金流高于净利润，可以支撑还债+分红。
5. 垃圾焚烧公司财务数据对比
毛利率：行业毛利率约在40%-60%，其中伟明环保、绿色动力相对较高。影响毛利的因素主要有两个：一是吨垃圾上网电量、二是吨垃圾营业成本。其中，吨垃圾上网电量上海环境和伟明环保表现较好，2018年分别为304、305千瓦时/吨。营业成本主要包括原料、人工、折旧，其中绿色动力优势较为明显，2018年为70元/吨。
净利率：伟明环保净利率（2018年为48%）远高于同业，旺能环境也提升较快（2018年为37%），其他几家12%-26%。除毛利影响外，管理费用率、财务费用率各公司间差异也较大。其中伟明环保有息负债较低，是因为自身现金流良好，且过去几年资本开支压力不大。
ROE：总体来看，伟明环保的ROE高于同业（2018年为24%），其他几家2018年在7%-15%不等。杜邦分析角度：1）净利润率方面：伟明环保高于同业；2）资产周转率方面：瀚蓝环境、伟明环保表现良好；3）杠杆水平方面：中国天楹、瀚蓝环境、绿色动力杠杆较高。
6. 投资建议
建议重点关注产能有望翻倍，业绩加速释放的垃圾焚烧公司：1）伟明环保（专注垃圾焚烧运营，现有运营产能约1.5万吨/日，在建筹建产能约1.5万吨/日）。2）瀚蓝环境（区域公用事业龙头，大固废板块稳步增长）。3）上海环境（深耕上海本土，聚焦生活垃圾和市政污水两大主业，公司生活垃圾处置能力1.43万吨/日，占上海市生活垃圾中转和末端处置能力近80%）。4）旺能环境（专注垃圾焚烧运营，现有运营产能1.33万吨/日，在建筹建产能1.23万吨/日）。5）城发环境（河南稳定现金流高速公路公司，2019年起战略布局环保行业）。6）中国天楹（立足国内，重点发展环卫、垃圾焚烧行业；布局海外，2019年收购西班牙环保巨头Urbaser）。
7. 风险提示
补贴大幅退坡风险，项目建设进度风险，环保不达标风险，安全事故风险。
