摘要
环保板块业绩显著好转，触底反弹已来临。安信环保板块业绩情况好转，业绩增速明显回升，板块现金流持续改善。在2019年成本端持续高位的情况下，环保企业成本控制较为得当，毛利率和净利率基本保持稳定，整体期间费用率控制较好。从估值水平看，2018年以来，申万环保板块的估值持续下行，2018年底申万环保板块估值已降至历史底部，目前虽走出估值低谷，但仍处于较低水平。同时，政策层面持续加码，利好环保企业融资。在税收方面减轻企业负担，加快企业上市融资、提高再融资审核速度，加大对地方政府拖欠环保企业资金问题的解决力度等，从资金需求角度为企业减压。同时科创板重点支持节能环保企业上市，提高环保企业直接融资比例，为环保行业提供了增量投资新机遇。我们认为“税收减压+融资政策利好+流动性宽松”的组合政策，使得困扰环保公司的融资困境得到缓解，静待利好促公司盈利持续改善。
国资入场持续进行，环保行业渐出困境。2019年国资入股环保领域持续推进，多家环保企业引入国资后，融资改善迹象初步显现，资源整合已见端倪。环保企业拥有国资的背景可以使企业在融资方面更具优势，引入国资可以解决短期内的债务、质押等问题，长期看能快速打通融资通道。同时，国资可以对接更多地方政府资源，ToG业务摆脱民企的尴尬身份。国资入场后，环保市场的格局正在改变，未来在国资的加持下，有可能出现央/国企背景的环保行业平台龙头。国企与民企可以共生共融，参与环境治理与行业整合中，国企和民企“专业的人做专业的事”。以长江大保护为重点的流域区域综合治理、雄安新区建设、京津冀、长三角、大湾区一体化发展等一系列主题的综合治理，将在国企国资的主导下推动环境综合治理的快速发展，国企发挥骨干主力作用撬动社会资本共同参与。
把握行业发展脉络，臻选细分板块机遇。作为“十三五”考核大年，2020年环保项目将持续落地，政策催化有望各板块需求景气。监测板块：短期不利因素系政府招标阶段性放缓，影响监测企业收入。随着环保督察常态化、污染物排放标准提升、环境税征收、环保监测垂改制度推行以及环境监测网格化体系建设等因素推进，监测设备及第三方运营的市场需求持续增加，行业发展面临挑战与机遇。水环境板块：城市、县城提标改造迎来机遇。尾水资源化重要性日益凸显，深度处理倒逼提标进程，城市污水或污水处理厂尾水通过净化作为缺水城市水源补充是当下发展的一个重要方向。同时，我国农村污水处理存在巨大短板，未来提升空间较大。国家层面上流域治理的长期战略利好水环境综合治理。固废板块：垃圾分类促进全产业链获益，看好垃圾分类促进的环卫需求释放和湿垃圾处理，以及垃圾焚烧企业。危废处理能力的时空错配，有望得到解决，长期看好危废需求的释放。我们认为，“技术+运营”成为未来衡量企业能力的重要指标。通过国有资本的资金优势和环保企业的技术优势、项目管理优势或可以催生行业龙头。重点关注国资入股整合主线下的发展机会，和具有良好现金流的优质运营类公司的发展，推荐重点关注【碧水源】【国祯环保】【瀚蓝环境】。
风险提示：政策推进不及预期、项目进度不及预期、行业竞争加剧
1. 环保板块业绩显著好转，触底反弹已来临
1.1. 业绩扭转，现金流持续改善
环保板块实现业绩扭转。2019年前三季度，安信环保板块96家上市公司共实现营业收入2081.26亿元，同比增长6.57%；实现归母净利润195.27亿元，同比下滑7.26%，增速同比下滑1.45个百分点；实现扣非后归母净利润174.26亿元，同比下滑8.21%，增速同比下滑1.78个百分点。单就三季度而言，环保板块上市公司实现营业收入174.26亿元，同比增长6.42%，增速同比增长29.92个百分点，扭转去年最低值；实现归母净利润69.59亿元，同比增加7.78%，增速同比下滑32.08个百分点；扣非后归母净利润62.27亿元，同比增加6.42%，增速同比增加29.92%，增速与除公用事业之外的28个SW一级行业一道比较，位列第15。2019年以来，Q1、Q2、Q3单季度扣非后归母净利润增速分别为-2.83%、-22.89%、6.42%，相比去年同期，第三季度业绩表现较好。
环保板块现金流稳定。2019前三季度，环保板块整体收现比为93.71%，同比略有提升6.43个百分点；经营性活动现金流净额/营业收入比例为8.85%，同比提升7.47个百分点，环保板块整体经营现金流增速乐观持续改善。现金流改善明显的为营业模式为轻资产运营或拥有较为稳定的现金流资产，在经济下行下，仍可以为企业带来较为稳定的现金流。预计环保企业四季度回款情况好于三季度及全年，系工程项目结算和政府拨款集中在四季度。
环保板块费用率控制得当。整期间费用方面，环保板块2019年前三季度销售、管理、财务费用率分别为4.53%、16.91%、12.17%，分别同比-0.93、-11.92、-1.24个百分点，环保企业销售、管理费用率控制得当。整体期间费用控制较好，三项费用合计占比同比减少14.09个百分点。在2019年原材料以及人工成本继续上行的趋势下，环保企业成本控制较为得当，毛利率和净利率基本保持稳定。
1.2. 板块估值趋势见底，反转可期
环保板块低谷已过，修复可期。从历史来看，申万环保板块估值曾在2015年达到历史峰值，市盈率约100X左右，此后一路下滑，2018年以来，申万环保板块的估值持续下行，2018年底申万环保板块估值已降至历史底部，约17X左右。目前申万环保板块整体的市盈率为25倍，处于历史低位水平。
科创板环保企业估值水平有望提升同行业估值。从已上市环保企业看，科创板估值水平均高于同环保细分行业均值水平及龙头企业估值，预计随着越来越多的环保企业上市后，对优质的环保企业创业板上市公司以及A股上市公司来说会有一个估值的双向提升，低估值向高估值收敛，提升优质环保企业估值水平。
1.3. 融资环境趋暖，政策红利致成本端有望受益
2019年前三季度经济下行压力加大，但投资结构持续优化。2018年前后，环保产业大面积遭遇投融资困境，环保项目尤其以PPP项目为甚，具有资金需求量大，回收期长、资金周转慢等特点，获得银行信贷资金存在难度。2019年中美贸易冲突全面加剧，国民经济下行压力加大，中国宏观经济告别2016-2018年“稳中趋缓”的平台期，经济增速回落幅度加大，从GDP季度数据显示，2019年前三季度GDP增长分别为6.4%、6.2%、6.0%。经济下行的原因国际贸易萎缩、投资意愿低、消费意愿下降，消费和资本形成总额对经济的贡献不断走弱。从投资看，社会投资、技改投资的增速持续高于整体投资水平，生态保护和环境治理、农业等补短板领域的投资保持较快增长，生态保护和环境治理业、农业投资上半年的同比增速分别为35.4%和15.4%，分别快于全部投资的29.4和15.4个百分点。
国家政策层面上看，利好环保企业融资边际改善。2019年1月-10月社会融资规模增量累计为19.41万亿元，比上年同期多3.21万亿元。10月末社会融资规模存量为219.6万亿元，同比增长10.7%。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为149.13万亿元，同比增长12.5%。在宽信用的政策预期下，货币流动性有望加强，民营企业融资问题将得到一定缓解，环保公司的融资成本有望下降。2018年10月以来，民营企业融资利好政策频频出台，央行率先增加再贷款和再贴现额度1500亿支持小微、民营企业融资，后又提出运用民营企业债券融资支持工具，国务院先后召开民营企业债券融资支持工具政策会以及常务会议，对民营企业融资的支持力度不断加大。
央行不断释放流动性。2019年9月央行全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，再额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点，于10月15日和11月15日分两次实施到位，每次下调0.5个百分点。降准释放长期资金9000亿元，其中全面降准释放长期资金约8000亿元，定向降准释放资金约1000亿元。
科创板助力环保上市，为环保行业提供增量投资新机遇
科创板助力环保上市，提高直接融资比例。科创板从2019年7月22日开市来，截至2019年12月6日已有68家公司首发上市，涵盖新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保、生物医药六大领域。根据《上海证券交易所科创板企业上市推荐指引》，节能环保领域主要包括高效节能产品及设备、先进环保技术装备、先进环保产品、资源循环利用、新能源汽车整车、新能源汽车关键零部件、动力电池及相关技术服务等。节能环保作为科创板重点支持的领域之一，目前已有奥福环保、三达膜、卓越新能三家公司上市，德林海待上会。截止12月6日，共有181家被受理企业，节能环保类公司有10家，分别为金达莱（IPO终止）、万德斯、奥福环保、天合光能、德林海、京源环保、赛特新材、卓越新能、恒誉环保、路德环境。
拟上市环保企业选择市值门槛最低的上市标准一居多，核心关注点是盈利性。按照按照《上海证券交易所科创板股票上市规则》，拟申请科创板上市的企业，以下5套市值和财务标准至少符合1条：
（1）市值+净利润（收入+净利润+收入）：预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元；
（2）市值+营业收入+研发投入：预计市值不低于人民币15亿元，最近一年营业收入不低于人民币2亿元，且最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入的比例不低于15%；
（3）市值+营业收入+经营性现金流：预计市值不低于人民币20亿元，最近一年营业收入不低于人民币3亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1亿元；
（4）市值+营业收入：预计市值不低于人民币30亿元，且最近一年营业收入不低于人民币3亿元；
（5）市值+技术优势：预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。
税收减压+融资政策利好+流动性宽松的组合政策，使得困扰环保公司的融资困境得到缓解，静待利好促公司盈利持续改善。
2. 国资入场持续进行，环保行业逐步走出困境
2.1. 国资入场持续进行，“国”“民”混改全新风貌
国资入股环保民营企业成趋势。随着国企重组步伐的加快，上市公司引入国资背景的股东也是屡见不鲜。根据同花顺统计数据得知，剔除交易失败案，截至11月25日，以首次公告日计算，2019年A股共发生673起股权转让案，其中，受让方为国资战投的有214起。从股权转让方来看，涉及195家上市公司。而环保企业引入国有股份也是2014年或是更早的时候就已有发生，2018年以来更甚，2019持续进行中。从引入国资战略投资者的原因看，包括纾困企业，缓解资金压力，同时有利于降低大股东股票质押风险，另外，民营和国企的混改可以实现资源优势的互补，引入国有资本股东可以优化股东结构，进一步提升公司的资信能力及抗风险能力。
环保行业属性更青睐“国”“民”联合。国企进入后环保行业有望改变的发展趋势包括（1）摆脱低价竞争，项目质量进一步把控。我国的环保企业数量众多，规模较小，但环保项目包括垃圾处理服务单价、污水处理服务单价、环卫的首年服务金额等，均以中标价低者得，恶性低价破坏行业正常的竞争环境，低于正常利润水平下，项目质量得不到保证；（2）项目规模大，资金需求得以满足。环保项目单体项目建设资金量大，对环保企业自有资金和可贷资金提出要求，一般的项目融资为自有资金来源70%，贷款资金来源30%，前期建设较大的资金量，使得环保企业负债率攀升；（3）ToG的项目模式下资金回款的压力缓解。环保项目的公用属性导致环保企业的客户群体是地方政府，地方政府的资金来源一般为财政收入，在经济下行压力下，地方政府的支付能力有限，使得企业回款困难，相应的补贴也会尽量积压民营企业。
引入国资后，环保企业资源整合已现端倪。除股份层面国资入股外，在项目方面尤其是投资额较大的水环境项目，由国企牵头、环保民企参与的投标联合体屡见不鲜。环保企业拥有国资的背景可以使企业在融资方面更具优势，引入国资可以解决短期内的债务、质押等问题，长期看能快速打通融资通道。同时，国资可以对接更多地方政府资源，ToG业务摆脱民企的尴尬身份。对以市政环保为主的企业的业务拓展有较大帮助，提升市场份额。国资入场后，环保市场的格局正在改变，未来在国资的加持下，有可能出现央/国企背景的环保行业平台龙头。
（1）碧水源、国祯环保分获中交和三峡大力支持，项目资源持续扩张。中交系入股碧水源后，将充分利用碧水源在膜处理技术方面的核心优势，快速打造国内领先的水处理产业平台，同时碧水源获得央企的信用和资源加持，与中交系统内的多家企业积极开展环保、水务、城市光环境建设等相关项目合作。2019年9月，国祯和长江环保及三峡资本签署股权转让，三峡集团将间接持有国祯环保26.63%的股份，协议规定，在合规情况下，国祯环保将被优先考虑纳入长江大保护联合体单位成员之中，并优先在长江环保集团主导的长江大保护项目中开展智慧水务、管网检测及修复等运维服务。未来三年内，国祯环保每年将承担长江环保主导的新增项目中不低于30%的运维服务保障职能。
（2）清新环境、东方园林等公司债券获国资股东担保，信用条件不断改善。2019年5月，清新环境控股股东转让25.31%股份给国润环境，国润环境是四川发展（控股）有限责任公司重点打造的生态环境产业投资平台。2019年9月清新环境向国润环境借款8亿元，并且无需提供任何抵押和担保，同时，发行债券8亿元，四川发展担保将为公司提供全额无条件不可撤销的连带责任担保，公司向其支付担保费，担保费按当年担保债券余额的0.5%/年计算。通过易主国资，清新环境引入优质投资者，满足其战略发展需求和资金使用需求。
（3）中金环境等国资实控人继续增持公司股份，增强股东信心。2018年11月中金环境与无锡市政签署协议，实际控制人将变更为无锡市国资委。国资背景下，中金环境发行中票、超短融的利率仅为4.15%和3.64%。2019年8月无锡市政拟耗资10亿元，继续增持中金环境，占上市公司总股本的12.13%。
2.2. 国企牵头下的环境治理与行业整合
国企发挥骨干主力作用，参与环境治理建设。国企、央企社会责任感强，国有企业作为环境产业中颇为重要的一股力量，凭借多年来着属地、资本、政企关系等优势，能够保持着较强的市场竞争力。未来环保行业在以国企为核心骨干，带动社会资本，相互借力，发挥优势，推动环境综合治理业务发展。以长江大保护为重点的流域区域综合治理、雄安新区建设、京津冀、长三角、大湾区一体化发展等一系列主题的综合治理，将在国企国资的主导下推动环境综合治理的快速发展，国企发挥骨干主力作用撬动社会资本共同参与。
流域生态保护：我国水污染严重的状况没有得到根本性的遏制，区域性、复合型水污染日益凸显，防治形势依然严峻。需要发挥科学技术在水污染防治中的支撑作用，加快推进流域、湖泊生态保护与水污染防治。除了长江流域大保护外，2019年9月习近平总书记在郑州主持召开黄河流域生态保护和高质量发展座谈会并发表重要讲话，对黄河治理作出重要指示。黄河流域生态保护和高质量发展在国家层面具有重大战略价值与意义。未来以大江大河大流域的主题整治行动将有望在国企牵头主导下进一步推进。
“无废城市”建设：2019年“无废城市”建设试点推进会在三亚举行。随之而来的，不仅有众多专家学者、技术企业及协会代表，还有“无废家庭”“无废社区”“无废饭店”“无废景区”等系列场景构想和实践，以及关于未来建设工作的探讨交流。2019年4月，生态环境部发布了首批11+5“无废城市”建设试点城市和地区名单。
区域经济发展：2019年12月12日中央经济工作会议指出，要加快落实区域发展战略，完善区域政策和空间布局，发挥各地比较优势，构建全国高质量发展的新动力源，推进京津冀协同发展、长三角一体化发展、粤港澳大湾区建设，打造世界级创新平台和增长极。这些城市群的经济发展更离不开良好的环境条件，需要建设绿色空间合理、绿色经济发达、绿色环境优美、绿色人文繁荣、绿色制度创新的国家绿色发展示范区。
国企在环保行业应当主动扮演主角。（1）环保行业的公益属性，央企、国企的社会责任属性。环保行业的公益属性，资金来源多为各地政府财政，在这一模式下，国企承载了一定的国家意志和影响力，也是达成国家污染防治攻坚战的有力武器，面对棘手的生态环境问题，环保需要国企担任主导力量；（2）环保产业的工程属性，和国企天生的政府、银行联系。环保产业和基建在一定程度上市相似的，投资规模大，期限长，对项目企业的资金提出很高的要求，这一特点正和国企在高投入和大规模的行业具备先天优势，国家财政兜底的政治背景，使得资金问题影响较低；（3）国企从国有资产保值增值的角度，看好环保产业的发展。在当前产能普遍过剩的情况下，环保作为为数不多具备发展看头的增长型行业，是国企战略转型的最佳选项。
民营企业的技术+运营优势使得在环保项目中具备重要地位。（1）社会资本在环境治理中占据重要位置。从政府财政预算看，中央政府大口径财政预算于环境保护上的预算大概在1800亿到2000亿左右。“十二五”期间包括“十三五”规划，政府的两个行动计划接近7～8万亿，未来土壤行动计划还将有几万亿。在这样的背景下，PPP、第三方治理、社会资本进入环境保护的领域内，对于环境保护和治理来说至关重要；（2）专业的人做专业的事。政府打破市场壁垒，创造条件对环保领域进行市场化改革，让社会资金引进。“让专业人做专业事”，以取得最高效率。并且，民营企业具备的技术和运营效率是国企不擅长的，所以政府也在转变角色，去支持民营企业参与环境治理。
三峡牵头，开启长江大保护治理新模式
从“末端治理”到“全流域治理”，水环境综合治理成为主旋律，长江大保护为政府碧水保卫战之缩影。2016年3月，中共中央政治局审议通过《长江经济带发展规划纲要》，长江生态保护上升到国家战略高度，保护长江的蓝图正在绘就。2019年1月，生态环境部、发展改革委联合印发《长江保护修复攻坚战行动计划》，围绕长江保护修复攻坚战的一系列行动紧锣密鼓展开，中国长江保护修复攻坚战全面打响。国家交给三峡集团长江大保护最重要的任务就是要探索出以城市污水治理为核心的城市水环境治理新模式、新机制、新技术、新标准，破解行业治理难题。
指导思想明确国企在长江大保护中的主体作用。2018年5月及2019年1月，推动长江经济带领导小组办公室先后印发《关于支持三峡集团在共抓长江大保护中发挥骨干主力作用的指导意见》和《关于支持中国节能环保集团在长江经济带中发挥污染治理主体平台作用的指导意见》，明确三峡集团及中节能在长江大保护中的重要意义、指导思想、基本原则、主要目标、重点任务和保障措施，支持集团发挥污染治理主体作用，全力打好长江保护修复攻坚战。
国企主导，推动企企合作。为切实保障三峡集团在共抓长江大保护工作中发挥骨干主力作用，集团搭建五大业务平台。组建长江生态环保集团为生态环保业务实体，已于2018年12月在武汉成立，发起设立长江绿色发展投资基金，保障项目持续推广及建设资金投入，搭建长江生态环境工程研究中心，推动长江大保护技术创新，成立长江生态环保产业联盟，集中资源资质投入于长江经济带中，设立专项基金，从而撬动社会资本积极参与共抓长江大保护。截至目前，集团已在规划设计、金融、投资运维、建设、咨询、研究等领域与各大企业、高校及科研院所达成战略合作，将充分发挥合作伙伴有时，共抓长江大保护。
雄安集团投资入股，打造城市环保新样板
雄安新区开启海陆空全方位治理，打造全国样板城市。2018年4月发布《河北雄安新区规划纲要》提出，要践行生态文明理念，尊重自然、顺应自然、保护自然，统筹城水林田淀系统治理，做好白洋淀生态环境保护，恢复“华北之肾”功能；大规模植树造林，开展国土绿化，构建宁静、和谐、美丽的自然环境；推动区域流域协同治理，全面提升生态环境质量，建成新时代的生态文明典范城市。
雄安新区建设，行业或将迎来生态和竞争格局之转变。（1）推动环保产业角色转变。从环保产业污染物的简单治理到引领中国绿色发展，环保目标不再是简单的污染治理，更是美好环境和健康生态的形成，雄安新区对产业未来发展提出重大的方向性指引；（2）推动区域环境协同治理。新区及周边和上游地区协同制定产业政策，实行负面清单制度，依法关停、严禁新建高污染、高耗能企业和项目。在能源方面，优化能源消费结构，终端能源消费全部为清洁能源。严格控制移动源污染，实行国内最严格的机动车排放标准，严格监管非道路移动源。在土壤污染方面，落实土壤污染防治行动计划，推进固体废物堆存场所排查整治，加强污染源防控、检测、治理，确保土壤环境安全；（3）城乡均衡发展。统筹生产、生活、生态三大空间，就是要求更多考虑实现城乡之间的均衡发展，实现城乡之间良性的物质循环；（4）提高技术研发水平。在绿色发展目标下，规划不只是说要进行污水处理和垃圾处理，还提出了处理的方式和技术。使用先进环保节能材料和技术工艺标准进行城市建设，营造优质绿色市政环境，加强综合地下管廊建设，同步规划建设数字城市，筑牢绿色智慧城市基础。
雄安集团参股、投资项目建设开发，雄安概念股受关注。中国雄安建设投资集团有限公司于2017年07月18日成立，通过多渠道引入社会资本，开展项目合作，组织承担白洋淀环境综合整治，市政公用设施建设和特许经营，参股新区各类园区和重大产业项目开发建设。雄安新区涉及到的相关环保上市公司：
（1）启迪环境：根据公告，2019年3月，河北雄安新区管理委员会、中国雄安集团有限公司、清华大学、清华控股有限公司及启迪控股签订《合作框架协议》。而启迪与雄安新区环境建设方面早有合作。公司在安新县城、白洋淀景区和三台工业区的环卫业务，以及安新县城和容城县乡村的生活垃圾等城市固体废弃物综合处理项目。在新区周边，启迪环境也有项目布局，现已覆盖保定地区60%的环保项目。
（2）先河环保：公司是河北省高端环境监测仪器仪表企业，作为网格化监测龙头，网格化监测领域市占率超过60%，牵头起草了河北省网格化监测地方标准。2019年10月21日，公司发布公告，董事会审议通过了《关于投资设立河北先进环保产业创新中心有限公司的议案》；10月 22日，河北先进环保产业创新中心有限公司完成了工商注册登记手续并取得营业执照。未来，公司将继续深入研究物联网、人工智能、大数据、云计算等先进技术并部署探索区块链等前沿技术在生态环境领域的应用，不断开发环保数据服务与数据应用的巨大空间，抢占行业先机，实现持续高速增长。
（3）碧水源：2019年2月，由碧水源作为牵头方的联合体中标雄安定州市城市双修工程，项目总投资超过30亿元。碧水源将重点参与其中的水生态修复工程，包括采用自主创新研发的超滤膜技术对现有城市污水处理厂的出水进行提标再生利用，达到地表水IV类标准的出水水质。由于定州境内多条河流最终汇入雄安新区的生态核心白洋淀，此举对保护白洋淀水源地的生态环境、保障白洋淀入淀河流水质安全具有重要意义。
2.3. 国资主导下，“技术+运营”优质企业优势突出
环保企业一直面临融资成本高的问题。相对较高的资金使用成本使得环保民企生产成本增加，利润空间被压缩，不利于业绩持续增长。在业绩不佳的情况下，环保企业可能难以通过直接融资方式获得资金，采用间接融资方式虽然可能可以获得资金，但融资成本可能相对更高。这就使得环保企业陷入“资金使用成本高-生产成本增加-利润空间压缩-业绩表现不佳”的恶性循环，难以实现持续稳定增长。而国资入股可以解决环保企业的老大难问题。
环保投资需求仍较大，国企、财政承担资金投入。我国环境治理投资需求仍不断增长，2017年，环境治理投资总额达到9539亿元，占GDP的比例达到1.15%，相比发达国家治理高峰期时，治理投资占GDP为2.5%左右，环境领域投资缺口仍较大。国家层面组织实施一批重点工程，“十三五”期间实施了25项国家生态环境保护重点工程，包括11项环境治理保护工程和14项山水林田湖生态工程，建立基于国家事权的重大项目库，强化项目环境绩效管理。实施项目库管理，重点工程纳入年度计划，作为总量国家审查重点，与中央财政支持挂钩。
在后PPP时代，精细化运营的重要性凸显。在跑马圈地阶段，以BOT/PPP为主的商业模式决定了环保企业过度依赖融资，通过资产和负债扩张推动营收和利润的增长。在后PPP时代，虽PPP项目刚性需求仍存在通过国有资本的资金优势和环保企业的技术优势、项目管理优势或可以催生行业龙头。伴随着生态环保督察的升级和延伸，“重建设轻运营”必然要向项目全生命周期的精细化运营转变，全生命周期的精细化运营成为趋势。参考国外环保龙头，其成长路径主要为依靠运营资产形成重资产壁垒，运营业务为主+高分红成为其最终发展形态。运营公司的现金流普遍优于工程公司，毛利率普遍要高。同时，轻资产运营模式可以降低公司的资本投入，着重于技术开发和市场开发等公司具备相对优势的业务领域。同时重视环保效果也使得中央更加明确重视运营。环保之前的粗放式管理导致环保历史欠款较多，缺乏后期运营维护资金投入，监管效果不佳，导致环境投资达不到相应的环保效果，未来的环保投资也将更加重视环境绩效管理，提高资金的使用效率。
从未来趋势发展来看，企业所提供的服务或产品价值、企业核心竞争力、商业模式的发展或成为企业发展的关键，以史为鉴，BOT的运营模式为环保企业参与市政环境治理打开了空间，由此孕育了国内北控水务、光大国际等运营类环保龙头。美国固废产业链上下游环环相扣的污染者付费垃圾收费机制孕育了Waste Management等龙头公司，国际水务领域也由此诞生了威立雅和苏伊士这样的运营导向的巨头公司。国际环保巨头诸如苏伊士、威立雅、美国废品管理公司等均依靠运营项目的重资产形成市场壁垒，最终走向稳定现金流和高分红模式，PE估值在20倍上下，运营业务成为环保龙头最终的发展路径，海外龙头的发展路径对于未来我国环保企业的发展趋势有很好的借鉴意义。
技术+运营才是民企的比较优势。“技术+运营”存在壁垒。民营环保企业聚焦“技术+产品”，未来核心技术优势有望逐步增强。同时，运营资产壁垒有望逐步形成，运营收入将逐步释放。在市场竞争中占据话语权；“技术+运营”改善企业现金流。由于工程项目存在建设周期长、前期投入资金大、应收款多、回款周期长等特征，致使公司的现金流状况较差，增加了公司的经营风险。而运营类资产收益稳定、持续的特点有助于改善现金流状况。
3. 把握行业发展脉络，臻选细分板块机遇
政策驱动环保项目持续落地。“十三五”生态环境保护规划的任务和重点。一是强化源头防控，促进产业结构调整，二是促进环境治理体系和治理能力的现代化。2020年是“十三五”规划的终考年份，预计2020年各地政府将继续加大环保项目的支持和推进力度。同时垃圾焚烧发电补贴退坡也或将来临，对环保行业来说也将是面临小幅洗牌，行业重整的时期。新时期环保产业定位和目标发生变化，环保技术和产业的作用从支撑环境保护发展转变为提供新的国民经济增长点，特别是节能环保产业日益成为绿色经济的支柱产业，被十三五战略新兴产业规划列为五大支柱产业之一。
其中《水十条》和《大气十条》是以改善环境质量为主，《土十条》以管控环境风险为主。
3.1. 监测：短期需求面临不确定性，挑战与机遇并存
环境保护监测先行，行业发展空间仍大。环境监测是环保治理产业链的关键一环。通过环境监测，可以跟踪环境质量的变化，确定环境质量水平，为环境管理、污染治理等工作提供实证支持和保证。因此，环境监测行业是整个环保行业的前提和基础。环保督察常态化、污染物排放标准提升、环境税征收、环保监测垂改制度推行以及环境监测网格化体系建设等因素均利好环境监测行业，监测设备及第三方运营的市场需求持续，行业发展空间仍大。同时我国的环境质量标准相比国际仍存在差距，环境标准提升有望释放需求。“十三五”报告中，明确以提高环境质量为核心，环境监测行业正迎来以环境质量监测为主的里程牌发展机遇。
根据《大气污染防治行动计划》推动2013-2017年空气质量的改善，但中国目前还没有一座城市达到世界卫生组织（WHO）推荐的PM2.5年均浓度安全标准10微克/立方米。
环境监测设备销售增速放缓。从环境监测设备销量情况看，2018年中国环境监测设备销售量将达到63398台/套，销售数量继续保持增长，但由2017年增速的38.45%下降到2018年的12.06%，随着2019年政府招标的放缓，预计2019年全年中国环境监测设备销售增速将低于2018年或基本持平。从2017年销售结构看，水质监测和烟尘烟气监测占到监测设备销量的66.87%，两者仍将是监测领域的重点细分市场。随着监测领域逐渐向全面化，精细化迈进，以及网格化监测的普及，环境监测设备也逐渐轻便化，带动环境监测手段和设备不断更新迭代。
环境监测企业面临的挑战与机遇并存
短期不利因素系政府招标阶段性放缓，影响监测企业收入。由于经济下行压力较大，地府政府财政收紧，环境监测相关订单招标放缓，行业内订单回款质量普遍同步下降，短期影响监测企业收入。环境监测市场的发展受到政府对于污染控制和监测、环境监测设施建设的资金投入力度的影响，环境监测解决方案相关产品制定的成本以及污染控制改革的实施力度将是限制该市场增长的主要因素。期待随着第二轮环保督察的持续深化，政府采购意愿有望加强，环境监测设备订单回暖。
长期看国内环境监测行业仍面临一定不确定性。相比污水处理、大气治理等传统的环保板块，监测行业技术门槛偏高，毛利率较高。毛利率较高吸引外资和内资企业纷纷加入到监测行业的竞争来，在市场竞争激烈的情况下，容易出现打价格战，造成毛利率下滑。并且高端过程分析仪器市场大多被德国西门子、瑞士ABB、美国赛默飞世尔等外资企业所占领，中国的高新监测仪器领域仍以进口为主，国内监测企业主要面对中低端过程分析仪器市场。同时，对于政策驱动需求释放型行业，需要企业不断开拓盈利点。例如，随着国家标准《机动车运行安全技术检验项目与方法》、《道路运输车辆综合性能要求和检验方法》等新标准改造实施，设备需求有可能下降，进而影响企业利润，需要企业保持充分的研发投入，保持新产品的更新迭代。所以对中国的环境监测企业来说，未来的发展是机遇与挑战并存。
经济结构转型的当下，对环境监测能力必然有更高的要求
（1）环保督察倒逼产业结构调整和产业布局优化。自2015年12月启动河北环保督察试点开始，环保督察工作不断优化升级，2017年实现对31省份全覆盖，2018年中央对20个省份的整改情况进行了“回头看”，2019年上半年第二轮中央生态环保督察首次纳入央企和国务院有关部门，并首次实施容错机制。到2022年底，第二轮中央生态环境保护督察及“回头看”将完成全覆盖。环保督察及“回头看”显示出前所未有的力度，都显示出政府环保治理的决心。
（2）环境监测机制改革，助力第三方监测运营企业发展。2016年，环保部全面完成空气质量监测事权上收工作，委托第三方公司对1436个国控空气质量监测点位开展运维，有效提高了数据质量。2017年，环保部分两个阶段推进国家地表水环境质量监测事权上收。2017年全国2050个地表水考核断面全面推行采测分离模式，2018年完成2050个地表水考核断面水质自动站建设。监测事权上收，理清国家和地方事权与支出责任，化解地方行政干预，减轻基层压力。
（3）监测趋势推动行业转型升级。国家关于环境监测的政策也在不断发生变化。从大气到水质再到土壤，监测的领域不断拓展，希望建设成陆海统筹、天地一体、上下协同、信息共享的生态监测网络，同时监测地域特征更加明显，重点地域采取具有针对性的监测治理政策，如京津冀地区大气污染防治系列政策。网格化监测凭借其具有更高准确性，微观站点成本投入低，布设灵活，设备维修便利等优点逐渐被写入规划。
（4）智能化优先在环境监测领域应用。早在2015年7月国务院办公厅发布了《生态环境监测网络建设方案》，对我国生态环境监测网络建设确立了清晰的行动纲领。完善生态环境监测网络需要数据的互联共享与大数据平台支撑，通过建立环保大数据中心，依靠大数据的海量数据存储与超高效处理能，整合相关部门内部分散数据形成庞大的数据中心体系，为生态环境保护决策、管理和执法提供数据支持。
（5）行业龙头效应进一步放大。随着环境监测行业的快速发展以及市场竞争的激烈，大型企业由于自身的技术优势、品牌影响力、成套的解决方案以及服务的多样化，再加上诸如PPP等多种新型商业模式的兴起，必将占领越来越多的环境监测仪器市场份额，龙头效应进一步放大。
3.2. 水环境：提标改造新机遇，农村污水处理需求有望释放
城市县城需求趋于饱和，提标改造迎来机遇。我国城市污水处理率从2006年的55.7%快速升高到2017年的94.54%，县城2018年污水集中处理率达到89.90%。国家发展改革委、住房城乡建设部正式印发《“十三五”全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划》，规划提出，到2020年底，实现城镇污水处理设施全覆盖，城市污水处理率要达到95%。城市污水处理排放标准与地表水环境质量标准仍存在差异，城镇污水处理排放标准中一级A排放标准排放的达标水仍为劣Ⅴ类水，且目前大多数城镇污水处理厂执行的标准为一级B甚至更低的标准。尾水资源化重要性日益凸显，深度处理倒逼提标进程。城市污水或污水处理厂尾水通过净化作为缺水城市水源补充是当下发展的一个重要方向。
农村污水处理相对不足，补短板需求有望持续释放。目前，全国2015年对生活污水进行处理的行政村的个数为61995个，占比为11.44%，我国农村污水处理存在巨大短板，未来提升空间较大。问题突出表现在污水收集管线没有接管入户，缺乏运维经费和专业维护，尚未出台处理设施运行经费拨付办法和标准，基层管理设施不到位。农村污水建设当下时点也存在诸多问题，包括（1）设计规模不易大，可能缺少规模效应。农村实际常住人口仅为户籍人口的50%左右；农村与城镇居民用水习惯不同，实际用水量和污水量远低于城镇居民用水量和污水量设计标准；（2）收集管网建设不配套。农村污染点多面广，地区分散，人口众多，农民分散居住，收集困难；（3）农村污水处理政府监管缺位，同时资金不足，资金已成为制约乡村污水治理的瓶颈。
流域治理的重要性不断提升。除长江大保护外，黄河流域保护地位凸显，又一大流域环境治理攻坚战不断推进。2019年9月18日，习近平总书记在郑州主持召开黄河流域生态保护和高质量发展座谈会，强调要坚持绿水青山就是金山银山的理念。同时，指出要坚持生态优先、绿色发展，以水而定、量水而行，因地制宜、分类施策，上下游、干支流、左右岸统筹谋划，共同抓好大保护，协同推进大治理，着力加强生态保护治理、保障黄河长治久安、促进全流域高质量发展。国家高层领导强调推进黄河流域生态环境治理，流域环境治理的政策重视度不断提升，流域环境治理需求或加快释放，利好水处理领域。
3.3. 固废：垃圾分类促进全产业链获益
垃圾分类工作由点到面、逐步启动。2019年6月25日，《固体废物污染环境防治法（修订草案）》提请全国人大常委会审议。草案第三十八条明确，国家强制推行生活垃圾分类制度。草案同时提出了按照产生者付费原则实行生活垃圾处理收费制度，和建立覆盖农村的生活垃圾分类制度的有关要求。2019年11月515日发布了《生活垃圾分类标志》相比2008版标准，新标准适用范围进一步扩大目前我国237个地级及以上城市已经启动垃圾分类，全国46个垃圾分类重点城市居民小区垃圾分类覆盖率达到53.9%，其中上海、厦门、宁波、广州等14个城市生活垃圾分类覆盖率超过70%。
3.3.1. 环卫领域需求持续放量
环卫服务市场较为分散，市场化商业模式逐步显现。2018年环卫服务签约能力CR10首年金额市占率19%，合同总额市占率为36.68%。随着环卫服务市场的逐步释放，将逐渐实现政企分离，其中中标企业多采用设备采购、建设、维护服务全包干模式，技术水平高，项目经验丰富，高性价比的最优投标方案有利于发挥综合优势，降低成本和政府财政负担，提高运作效率。
环卫装备放量明显，环卫装备企业迎来新机遇。环卫装备企业订单催化因素包括垃圾分类后，收运处理网络化由此带来的湿垃圾专用收运车等设备需求有望提升。此外随着道路清扫保洁机械化率稳步提升，带来新增订单需求。《打赢蓝天保卫战三年行动计划》，计划提出大力推进道路清扫保洁机械化作业，提高道路机械化清扫率，2020年底前，地级及以上城市建成区达到70%以上，县城达到60%以上。和国外重点城市清洁机械化率对比，目前我国城市平均水平仍较低，县城更是有较大的发展空间。
环卫车辆维持高速增长。根据住建部数据，2017年我国城市市容环卫专用车辆设备总数为22.8万台，同比增长17.6%，2010-2017年复合年均增长率为14.1%，县城市容环卫专用车辆设备总数为5.5万台，同比增长17.9%，2010-2017年复合年均增长率为11.6%，建制镇环卫专用车辆设备11.5万台，2010-2017年复合年均增长率7.6%，乡环卫专用车辆设备总数为2.8万台，同比增长10.4%，2010-2017年复合年均增长率为9.6%。2017年全国环卫专用车辆设备总数达42.5万台，2010-2017年复合年均增长率为11.4%。
环卫运营上市企业新增侨银环保、玉禾田。2019年10月侨银环保首发过会，意味着环卫运营“第一股”进入上市倒计时，11月玉禾田成为第二家过会的环卫运营企业，紧随侨银环保之后，双双登陆创业板上市。环卫运营企业获得资本市场的认可，环卫企业未来业务规模有望不断扩大，环卫板块未来可期。
3.3.2. 垃圾焚烧发电市场空间大
垃圾焚烧成为主流垃圾处理模式。垃圾焚烧效益突出。我国目前垃圾无害化处理方式主要包括填埋和焚烧两种，从经济效益、环保效益、社会效益的角度看，垃圾焚烧优势较为突出，尤其是不用像垃圾填埋那样后续需要进行封场复绿色并进行日常防渗维护，近年来在我国城镇化率水平提高和垃圾清运量的上升导致填埋土地供给矛盾突出，同时“垃圾围城”成为迫切需要解决的问题，垃圾焚烧在垃圾减量化上效果明显，逐渐成为垃圾处理处置的现实选择。目前我国垃圾焚烧处理量及占比逐年上升。
政策利好垃圾焚烧处理量稳步增加。发改委、住建部2016年发布《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》，《规划》计划到2020年底：1）生活垃圾无害化处理率显著提高，直辖市、计划单列市和省会城市生活垃圾无害化处理率达到100%，其他设市城市生活垃圾无害化处理率达到95%以上，县城生活垃圾无害化处理率达到80%以上，乡镇生活垃圾无害化处理率达到70%以上；2）垃圾焚烧逐步成为主流固废处理方式，直辖市、计划单列市和省会城市实现原生垃圾“零填埋”，建制镇实现生活垃圾无害化处理能力全覆盖，设市城市生活垃圾焚烧处理能力占无害化处理总能力的50%以上，其中东部地区达到60%以上；全国范围内，焚烧处理设施规模为59.14万吨/日，焚烧所占无害化处理比例达到54%，根据规划要求，我国垃圾焚烧处理规模仍存在较大的上升空间，总体来看垃圾焚烧处理量上涨是长期趋势。
垃圾焚烧项目竞争激烈，维持高景气度。主要城市土地供应量总体继续下降，东部沿海地区表现尤为明显，并且随着生活水平的提高，生活垃圾的热值不断提高，增厚垃圾发电厂利润，虽然垃圾填埋仍占到垃圾处理处置的主要方式，但是垃圾焚烧有望成为主流处理模式。十三五期间，我国垃圾焚烧行业竞争更加激烈，产能集中释放，精细化运营的重要性逐步放大，仍为高景气度领域。垃圾焚烧项目受益于生活水平的不断提高，城镇化的高速推进，我国生垃圾产生量和清运量持续提升，垃圾焚烧率仍有较大提升空间。
技术成熟+前端分类发力，促进效益的提升。目前炉排炉技术已趋成熟，各项指标稳定且优势显著，项目建成后对周边环境的大气、水和气体影响较小，同时通过对外选址公布，有效应对邻避效应。“46城”率先先行实施生活垃圾分类，垃圾分类主要将厨余垃圾与其他生活垃圾分开，提高垃圾热值，减少渗滤液处理，从而提高垃圾焚烧发电效益。
补贴下滑对垃圾发电企业提出更高要求，但去补贴问题仍有待商榷。近期，财政部对垃圾发电补贴问题的人大提案进行回复，明确提出拟对已有项目延续现有补贴政策，并逐步减少新增项目纳入补贴范围的比例，通过垃圾处理费等市场化方式对垃圾发电产业予以支持。目前市场对于垃圾焚烧发电补贴电价退坡有所担忧，通过对前七批《全国征收的可再生能源电价附加目录》进行梳理，我们发现，无论从资金占用还是装机容量占比来看，垃圾焚烧发电项目在补贴目录中占比很小。此外，考虑到垃圾焚烧发电是推行垃圾无害化、减量化的重要方式之一，核心在于垃圾处置，其推广仍然受到国家鼓励。
在去补贴大背景下，运营能力强的企业有望脱颖而出。预计的补贴退坡方式包括（1）调整标杆电价：采取直接调整上网标杆电价的形式，即改变“0.65元/千瓦时”的标准，改变下限不会低于燃煤发电标杆电价与省补之和，也就是改变幅度最多为国补0.15-0.3元中的部分；（2）国家补助转移为省补：将垃圾焚烧发电国补支出从可再生能源基金中剔除，转为由省级政府安排相关补贴资金（可能保持原价，可能部分降价，由省级统筹管理）；（3）调整处理费用：目前，行业内大部分垃圾焚烧发电的特许经营协议存在调价机制，调价的一种情况为因不可抗力（如，国家对垃圾焚烧发电的补贴下调）导致项目盈利和运营受到影响，在这种情况下，企业可以与政府协商调整垃圾处理价格来对冲垃圾焚烧上网补贴电价下调的风险，地方财政压力较大。实力较强、与地方政府谈判能力较强的企业更具优势。同时去补贴背景下仍要维持较高的盈利水平更加考验项目运营管理能力，已有项目仍延续现有补贴政策则利好现有优质垃圾发电运营企业。
3.4. 危废：供需错配，危废景气度不减
危废行业门槛高。危废处理行业拥有较高的行业壁垒，主要包括资质壁垒、资金壁垒、技术壁垒。（1）在资质壁垒方面，根据2017年6月公布的《危险废物经营许可证管理办法（2016年修正）》，从事危险废物收集、贮存、处理经营活动的单位，应领取危险废物经营许可证，其中包括危险废物收集、贮存、处理综合经营许可证和收集经营许可证。危废经营许可证从审批到获得自治并投入生产运营需要等待时间较长，通常需要3-5年；（2）在资金壁垒方面，危废处理项目通常在初期需要大量的固定资产投资，与土地价格、危废处置规模有关。危废处理项目从申请、建成到投产运营，投资周期较长，需要危废处理企业拥有一定的资金实力。近几年危废治理固定资产投资额再30-50亿之间波动；（3）技术壁垒方面，《危险废物污染防治技术政策》等相关标准规范都对危废处理处置相关技术和设备做出相关规定要求。
预计行业集中度稳步提高，更加充分发挥大企业的技术和资金优势。但是我国危废处理行业的企业众多，但整体的经营规模和生产能力都较小，呈现出“散、小、弱”的特点。据统计，全国1500多家具有危废处理资质的企业的处理类别和能力中，处理能力低于50吨/日的企业占比达80%以上，处理能力达到1000吨/日的企业仅占0.3%。从处理种类上来看，88%的企业经许可处置的危险废物种类都小于5种，而能处理25种以上危废品类的企业仅占1%。行业集中度不高和危废相对的高门槛形成反差。
通过内生外延并购的趋势，促进行业整合。危废处理行业龙头通过内生外延加强终端资源、一站式综合服务和全国性布局，加大市场份额的抢占力度。此外，由于危废经营资质审批时间长，初期固定投资规模大，投资回收周期长，行业进入壁垒高，外延式并购往往成为行业外企业进入危废处理行业的首选，大型环保公司凭借资金、技术和客户资源，进入危废处理行业以拓展环保业务。
时空错配，危废需求有待释放。各省危废产生量和处理能力差异大，地区供需分配不均。根据2018年中国统计年鉴数据，危废产量较大的省份有山东2043万吨，占比29%，江苏436万吨，占比6%，浙江342万吨，占比5%。而危废项目大都聚集于东部沿海地区，根据生态环境部披露数据，2017年危废实际收集和利用量较大的省份为江苏、浙江、广东。危废处置供需存在地域性差异，导致了危废地区供需的分配不均。
产能错配，产能利用率低。根据全国大、中城市固体废物污染环境防治年报统计，截止至2017年，我国核准危废经营规模为8178万吨，而实际经营规模为2252万吨，产能利用率仅为27.54%。其原因主要系大量企业仍采用自行处置危废的方式，导致第三方企业处置规模较低；产能结构与实际处置需求不匹配；核准经营规模与地区危废产量存在错配现象。随着资质数量和产能核准规模的逐年提升，有望缓解区域不协调。
危废名录修订，利好水泥窑协同处置和资源回收。2019年9月，生态环境部发布《国家危险废物名录（修订稿）》（征求意见稿），本次修订稿新增7种危险废物、删除7种危险废物、合并减少8种危险废物，修订后将危险废物分为46大类别471种。此外，修订稿附录《危险废物豁免管理清单》新增13种危险废物，将部分环境风险小的危险废物纳入豁免管理，同时鼓励危废水泥窑协同处理和资源回收，“092-003-33”、“323-001-48”等危险废物在满足相应条件下可进入水泥密协同处置，废酸、废碱在特定条件下可作为生产原料综合利用或污水处理厂中和剂利用。
长期看好行业，工业园区集中整治、危废事故发生，加速行业需求释放。《江苏省化工行业整治提升方案（征求意见稿）》要求全力推动化工园区整治改造提升，对全省50个化工园区开展全面评价。事件倒逼政府对于危废规范化处置的监管力度，该轮整治将进一步推动危废处置需求的提升。同时，2019年第二轮中央环保督察的持续进行，国家层面对工业固、危废监管力度也将进一步加强，短、中期有利于危废处置企业产能利用率提升，危废处置短期或再现量价齐升。响水事件持续发酵，安全事件频发奏响警钟。2019年3月21日江苏省盐城市响水县生态化工园区的天嘉宜化工有限公司（以下简称“天嘉宜”）发生特别重大爆炸事故，造成78人死亡、76人重伤，640人住院治疗，直接经济损失19.86亿元。事件发生后，国务院近日批复响水事故调查报告。事故调查组查明，事故的直接原因是天嘉宜公司旧固废库内长期违法贮存的硝化废料持续积热升温导致自燃，燃烧引发爆炸。
5. 风险提示
（1）行业政策推进不及预期
虽然国家政策对环保的支持力度大体方向不会发生变化，会坚定将生态文明建设和生态环境保护工作作为重要内容，但是具体到政策落实会受到其他因素的考虑，可能存在牺牲环境换取经济增长的做法。同时政府的“一刀切”问题可能影响企业利润，同时影响了toC环保企业的发展。
（2）项目订单推进不及预期
环保项目通常投资运营时间长，项目前期手续繁多需要和政府多个部门沟通，项目建设期工程内容较多，可能受到气候、外界人力和不可抗力等因素的影响，使得项目推进存在一定的风险因素。
（3）行业竞争加剧
从整体看，我国的环保产业发展时间不长，环保企业仍呈现出规模小、行业集中度不高，同时技术创新和管理创新水平较低，竞争区域同质化。环保企业倾向于重投资轻运营，市场前期更加重视项目的铺展，同时环保行业相对的低门槛导致行业竞争加剧，可能存在拉低项目毛利率，影响上市公司业绩。
