大气排放治理为典型的政策驱动型市场。我国大气污染治理先后发起了控制酸雨、大气十条、蓝天保卫战等一系列的治理规划，污染防治指标也从火电脱硫到火电脱硝除尘、再到其他行业限产、直至当前的非电超低排放改造。目前我国大气排放治理市场的发展趋势为京津冀等区域治理节奏性放缓，超低排放指标覆盖行业稳步推进。
目前我国大气排放治理市场的整体特征为：分散化，不成熟，不透明。由于行业技术壁垒较低，大气排放治理市场分散度较高，但就目前的十余种主流技术方案来看，尚无一家企业可以提供一种既能达到超低排放要求，同时又能考虑到成本的经济性，而且其可行性已经经过市场的充分论证的技术。目前行业的经营情况对外展示为：民企难上市，央企不公开;整个行业的运营状况对外仍是迷雾重重，不透明度较高。根据现有资料判断，行业未来发展趋势之一或为高效率的低温催化剂结合活性炭技术。
行业营收连续5个季度负增长，2019年三季度营收同比增速仅为-16.57%。营收恶化的主要原因在于下游火电行业的景气度下降，同时叠加产废央企的下属环保子公司的崛起挤出了部分民企市场订单。目前行业的营收增速与流动性均已出现小幅改善，原因在于随着下游订单来源由火电转向景气度较好的钢铁等非电行业，在拓宽了市场空间的同时，也减轻了针对上游环保企业的压款意愿。近年来行业资产负债率基本企稳在60~62%以内，较2016年出现了一定的下滑，原因在于受近年来经营状况恶化影响，行业举债经营能力也出现了弱化。
投资机会：未来各类传统非电行业以及各类高污染排放的工业行业或都将被纳入超低排放标准控制范围内，届时工业烟气治理行业或将迎来市场需求的春天。综合考虑财务融资能力、技术研发水平、区域覆盖程度等角度，我们认为未来龙头国企旗下开展环保业务外拓的子公司为较好的投资标的。
风险提示：未来随着超低排放覆盖的行业增多，烟气中所含的主要污染源也将发生结构性变化(如CO、O3、VOCs等)，污染源结构的改变将会带来不同的处理技术需求，未来银行在选取合作标的时，应重点考虑其处理技术行业适用性的覆盖程度，以及其未来针对新增污染物处理需求的技术研发能力。
1.大气排放治理为典型的政策驱动型市场
我国的大气污染防治起步于1970年，从彼时的“酸雨之殇”，到现在的“穹顶之下”，大气污染治理先后发起了控制酸雨、大气十条、蓝天保卫战等一系列的治理规划，污染防治指标也从火电脱硫到火电脱硝除尘、再到其他行业限产、直至当前的非电超低排放改造，可以说这一行业市场特征是完全受政策指标影响的。
从政策端来看，目前我国大气排放治理市场的发展趋势为区域治理节奏逐年放缓，行业超低排放稳步推进。受边际效应影响，目前京津冀秋冬排放治理指标相比2013年已大幅降低，未来或将继续呈现逐年放缓的减排指导;而随着火电改造完成度达到80%，目前我国的超低排放政策也将目标行业转移向钢铁与焦化行业，根据此趋势判断，我们认为未来超低排放的主要阵地将会逐一过度向水泥、玻璃、电解铝、陶瓷、碳素等主要排放源工业。
1.1历史：从“酸雨之殇”到“穹顶之下”
1973年，我国发布第一个国家环境保护标准《工业“三废”排放试行标准》，但彼时我国正处于工农业大力发展的时期，受制于彼时我国的能源消费机构与相对落后的燃煤设备，整治效果并不显著。截止1995年底，全国二氧化硫排放量已达2370万吨，年均降水pH值低于5.6的地区已占全国面积的多达40%，是为“酸雨之殇”。
1987年9月，我国正式颁布《大气污染防治法》，这也是我国第一部防治大气污染的法律，重点针对工业和燃煤污染防治，提出了酸雨控制区及二氧化硫控制区的概念，随后又在2000年对该法进行再次修订，进一步加强对酸雨污染的控制。1996年我国再次制定发布了首个环境保护五年计划—《国家环境保护“九五”计划和2010年远景目标》，其中将烟尘、工业粉尘、二氧化硫的排放总量作为控制性指标进行控制，并在国家环境保护“十五”和“十一五”计划中进一步收紧排放总量。随着一系列政策、法律以及技术措施的有效实施，全国酸雨与二氧化硫排放的情况已得到有效遏制。
然而，酸雨的余波还未散去，雾霾却已悄然来袭。2006年NASA发布了2001~2006年全球PM2.5平均浓度地图，数据显示我国的PM2.5浓度已多年突破80μg/m3。
为应对新一轮的大气污染，国家继续出台了更加严格的大气排放治理规划：2011年12月15日《国家环境保护“十二五”规划》正式发布，首次将氮氧化物排放总量纳入控制性指标;2012年3月《环境空气质量标准》(GB3095—2012)正式发布，首次将PM2.5浓度限值纳入空气质量指标;2012年9月，国务院发布了《重点区域大气污染防治“十二五”规划》，在此基础上，2013年9月，国务院正式颁布《大气污染防治行动计划》，即“大气十条”，自此中国大气污染防治行业迎来了新时代。
1.2政策：从“大气十条”到“蓝天保卫战”为了确保“大气十条”目标实现，国家先后于2014、2015、及2016年修订发布了《中华人民共和国环境保护法》《中华人民共和国大气污染防治法》《中华人民共和国环境保护税法》等三部法律，在3年时间内完成了全部共25项要求制定大气污染物特别排放限值的重点行业排放标准。2018年1月31日，原国家环境保护部召开2018年首场例行新闻发布会，会上明确表示“大气十条”目标已全面实现。
图2：“大气十条”所规定的各区域可吸入颗粒物浓度下降指标已全面完成
资料来源：生态环境部，招商银行研究院
伴随着“大气十条”工作的阶段性胜利，大气排放治理工作开始也转向“蓝天保卫战”。2018年7月3日，《国务院关于印发打赢蓝天保卫战三年行动计划的通知》发布，重点强调要继续推进散煤污染治理、重点行业提标改造、机动车污染治理及强化重点区域联防联控等。相比“大气十条”，“蓝天保卫战”计划所推进的大气排放治理改造更加严格，各项指标在全面提高的同时，也针对指标值的制定进行了具体量化。
图3：“蓝天保卫战”计划受到国家领导层面高度关注
资料来源：生态环境部，招商银行研究院
例如“大气十条”中规定，全国地级以上城市PM2.5浓度下降10%以上;而在“蓝天保卫战”行动计划中要求，五年内未达标地级市PM2.5浓度降幅度须达到18%以上，同时增加了二氧化硫及氮氧化物排放总量下降15%的针对性要求;在优良天数的提升目标方面，要求地级及以上城市空气质量优良天数比率在2020年达到80%，重污染及以上污染天数比率比2015年下降25%以上。此外，由于汾渭平原治污形势愈发严峻，因此在“蓝天保卫战”计划中，汾渭平原替代了珠三角地区，进入“蓝天保卫战”管控的重点区域。
据生态环境部要求，2017-2020蓝天保卫战总体目标为：2020年二氧化硫、氮氧化物排放总量分别比2015年下降15%以上;PM2.5未达标地级及以上城市(数据是337个地级以上城市平均浓度)浓度比2015年下降18%以上，地级及以上城市空气质量优良天数比率达到80%，重度及以上污染天数比率比2015年下降25%以上。
图4：“蓝天保卫战”指标相比“大气十条”明显收严
资料来源：生态环境部，招商银行研究院
据生态环境部2019年9月数据显示，我国现有337个地级及以上城市基本已经完成“蓝天保卫战”计划中所规定的减排目标，仅臭氧一项浓度较2015年有所上升，但作为可天然分解的非核心污染物，对整体大气环境质量影响相对较小。
图5：“蓝天保卫战”两大主要指标已基本完成
资料来源：生态环境部，招商银行研究院
图6：多数污染物较2015年明显降低(ug/m³)
资料来源：生态环境部，招商银行研究院
1.3区域：京津冀地区仍是“蓝天保卫战”的核心高地
从区域角度来看，我国大气排放治理攻坚战的核心高地是部分大气排放重灾区域，其中最为严重的即是京津冀地区，即“26+2”城市地区。早在“大气十条”初发布之时，针对京津冀地区的《京津冀及周边地区落实大气污染防治行动计划实施细则》便随即发布，随后京津冀地区先后制定了多达7次的各类行动工作方案。
虽然京津冀秋冬排放治理一直被视为蓝天保卫战的攻坚核心高地，但近年来的治理结果却常年不尽人意。京津冀地区大气污染首次不降反升的情况出现在2016-2017年，2017年上半年细颗粒物(PM2.5)平均浓度同比增长 5.4%，太原、石家庄等城市甚至上升 30%以上。
受此环保成绩不及格的政策压力刺激， 2017年部分地方政府较为极端的开始推进简单粗暴的“一刀切”式环保整改行动。“一刀切”式的治理迅速取得了“成效”，2017-2018年也成为了近三年京津冀地区大气排放治理收效最显著的一年。然而这种做法所产生的负面影响已经扭曲了环保工作本身的意义：从强制收费“降霾”冲洗车辆，到倒逼居民用电取暖以致无法温暖过冬;“一刀切”之下的乱作为产生的不良的社会影响迅速引起了中央领导的高度关注，随着2018中央环保督察工作的开展，“一刀切”式的治理也自此偃旗息鼓。
图7：近年来京津冀地区秋冬排放不达标现象严重
资料来源：生态环境部，招商银行研究院
为避免“一刀切”式的环保治理卷土重来，中央迅速调整了大气治理的整改方向，以差异化的限排政策取代了过去“一刀切”式的限产政策;同时结合宏观经济形势与工业发展现状，《京津冀及周边地区2018-2019年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》最终落地时较修订意见稿有所放宽，将PM2.5平均浓度同比下降5%放宽至了3%。
环保政策的调整引起了市场的误解，一时间“弱环保、保经济”的市场解读甚嚣尘上;同时由于各地方的限排政策仍存在不完善性，部分散乱污的排放企业趁机死灰复燃，由此导致2018-2019年京津冀地区的大气排放指标严重超标。据生态环境部披露，原计划分别都应同比降低3%的PM2.5浓度与重污染天数，在2018-2019年期间分别增加了6.5%与36.8%，是近年来京津冀大气环保达标情况最差的一期成绩。
最新版《京津冀及周边地区2019-2020年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》于2019年10月颁布，各项指标较上年有所收严，我们判断有以下三点原因：1)厄尔尼诺现象加剧了大气污染物的堆积;2)2020年为 我国大气治理的阶段性成果验收节点;3)上年度污染加剧为本年度减排目标增加了负担。新版《方案》在上年基础上进一步细化了限排方案，首次明确提出了企业分级制度，有利于产废企业间差异化竞争，促进环保行业市场化发展。
1.4趋势：区域压力逐年放松，有序推进超低排放
纵观京津冀地区秋冬季排放治理方案指标发现，针对PM2.5的平均浓度的下降幅度要求其实是在逐年放宽的。在2013年的最初版《京津冀及周边地区落实大气污染防治行动计划实施细则》中，对PM2.5平均浓度的降幅要求高达25%，而在最新一版的《方案》中，对PM2.5平均浓度的降幅尽管较上年有所上升，也仅为4%，我们认为这种逐年宽松的政策调整与我国在不同时期大气治理的阶段特征有关。
图8：近两年京津冀历年PM2.5平均浓度同比下降要求已较2013年制定指标大幅放宽
资料来源：生态环境部，招商银行研究院
2013年起，京津冀地区大幅削减煤炭消费，淘汰落后产能，有序退出高污染企业，严格整治“散乱污”企业等行动有序开展，因此在此后的三年内减排效果也较为显著;而自2017年起，京津冀地区PM2.5平均浓度已达到64ug/m³，继续降低的边际成本也越来越高，减排幅度自然随之趋缓。可以看出目前我国大气排放治理在阶段性目标已经达成的基础上，治理进程已经进入了节奏放缓的新阶段。
从行业排放指标来看，根据国家大气排放治理行业规划，代表着现阶段国内与国际最严排放标准的“超低排放”指标已经在各排放工业行业有序推进。火电行业作为传统大气污染行业的重灾区，成为了我国超低排放改造的排头兵。
图9：钢铁行业超低排放改造两步走
资料来源：生态环境部，招商银行研究院
2019年4月份，生态环境部大气环境司司长刘炳江曾表示，目前我国在燃煤电厂的超低排放改造进程已经超过80%，接下来将会把改造重心逐步倾斜至钢铁行业领域。根据规划，截至2020年底之前，将推动重点区域企业3.4亿吨产能改造，占总目标产能45%;据目前产能分布情况来看，改造任务最多的三个省份分别为河北、江苏和山东省;结合本轮改造行业特点来看，炼焦行业与工业厂房改造行业或迎来较大市场需求。
根据全国工业行业分布情况，未来超低排放改造的重点非电行业分别为钢铁、焦化、水泥、平板玻璃、陶瓷、电解铝及碳素行业。未来关注大气治理行业的营收需重点关注以这七大行业为代表的非电行业的超低排放改造进程。
2.超低排放仍难三全，市场数据雾里看花
目前我国大气排放治理的核心是推进重点行业的超低排放改造，行业层面集中在钢铁、焦化等非电行业，主要治理污染物为二氧化硫、氮氧化物与粉尘颗粒等三大类。排放治理市场的整体特征为：分散化、不成熟、不透明。
由于行业技术壁垒较低，大气排放治理市场分散度较高，具体表现为主体产废企业(大型央企、国企)通常会成立环保子公司，并将治废需求交由子公司处理;而民营治废公司所公布的为中小产废企业所提供的技术方案存在较大差异，仅主流技术方案就有十余种之多，过程中所涉及的设备、原材料及工程工艺各不相同。
就目前的十余种主流技术方案来看，尚无一家企业可以提供一种既能达到超低排放要求，同时又能考虑到成本的经济性，而且其可行性已经经过市场的充分论证的技术;方案种类虽多，难以一技三全。
行业内目前头部的民营企业多数为非上市公司，难以获取其近年来的经营数据;而如中冶一类的大型上市央企，其在年报中披露的有关其烟气治理环保子公司的相关数据也是寥寥无几，整个行业的运营状况对外仍是迷雾重重，不透明度较高。
根据现有资料判断，行业未来发展趋势之一或为高效率的低温催化剂结合活性炭技术，该技术除催化剂部分外已相对成熟，目前的主要缺点为需要二次加热以满足高温催化脱硝的要求，如未来使用成熟且高效的低温催化剂进行替代，则或将实现超低排放改造技术的“三全其美”。
2.1企业特征：治理技术分散，企业各自搭台
根据五部委印发的《关于推进实施钢铁行业超低排放的意见》，钢铁行业烧结机机头、球团焙烧烟气颗粒物、二氧化硫、氮氧化物排放浓度小时均值分别不高于10、35、50毫克/立方米;其他主要污染源颗粒物、二氧化硫、氮氧化物排放浓度小时均值原则上分别不高于10、50、200毫克/立方米。达到超低排放的钢铁企业每月须有至少95%以上时段小时均值排放浓度满足上述要求。
受指标驱动，本轮超低排放改造的主角仍是此前火电改造时期的“三大件”：二氧化硫、氮氧化物与粉尘，而此前参与火电行业改造的企业也迎来了第二轮市场需求的释放。针对这三类污染物的超低排放治理，各家环保公司所采用的技术路径千差万别，治理结果各有利弊。
图10：比较理想的大气排放治理方案路径
资料来源：中国金属学会，招商银行研究院
根据中国金属学会调研统计，目前我国主流钢铁企业所采用的脱硫脱硝方式多达十余种，各种类所采用的催化剂及设备种类、安装方式方法、脱硫脱硝效果及后期运营成本均有差别。
图11：部分钢铁企业排放治理方式
资料来源：中国金属学会，招商银行研究院
2.2技术方案：百家争鸣，仍难三全
经过多年探索，目前烧结(焦化)行业的烟气治理技术基本已经达到了超低排放的目标。在烟气入口端，多数企业已经开始采用烟气循环技术，大幅改善了入口烟气的指标，其中入口氮氧化物指标可以降低至200mg/m³以下，为末端治理减轻了负担。
在末端治理方面，现阶段钢铁行业主流的脱硫+脱硝+除尘技术有：脱硫(湿法、半干法)+SCR脱销、活性炭(错流、逆流)法、氧化法(臭氧、氧化催化、FOSS)等。各类方法的优缺点在现实运营中也体现得较为明显，具体见下表。
图12：钢铁/焦化行业主流脱硫脱硝除尘方式的优缺点比较
资料来源：中国金属学会，招商银行研究院
通过对比发现，目前比较主流的几大类烟气处理方式主要存在三类困扰：
1)技术较为成熟的、成本较经济的，烟气治理效果通常难以达到超低排放标准的要求;
2)技术较为成熟的，烟气治理效果可以满足超低排放标准要求的，通常成本经济性较差;
3)烟气治理效果可以满足超低排放标准要求的，同时成本经济性也相对比较容易接受的，其技术的成熟程度往往还有待论证。
综上所述，大气排放治理行业在超低排放指标的压力下尽管已经诞生了多种多样的技术方案，但至今仍未有一种能够同时具备排放达标性、成本经济性与经验成熟性，可谓百家争鸣易，三全其美难。
2.3经营情况：民企难上市，国企不公开
FOSS干法由民营企业中晶环境科技股份有限公司研发。公司公开资料显示，该方法是以FOSS离子发生器、碱性高分子材料、专利改进型强效脱除反应塔为核心的一体化协同治理技术，可以在实现脱硫脱硝除尘的同时实现脱氟、脱二噁英等。FOSS干法同时具备零废水、零固废、无排碳、无湿烟气、无二次污染、能耗低、占地小、运行安全稳定、副产物可回收率高等优势。
根据公司官方技术说明，FOSS干法主要是综合了电除尘、布袋除尘、碱性物反应脱硫、氧化脱硝等方式的综合体，仅通过现有资料判断，该几项技术均非市场垄断型高技术;虽然根据公司公布的现有案例(唐山德龙230㎡烧结机、荣程钢铁265&230㎡烧结机等)烟气出口数据，确实已经达到了超低排放所要求的标准，但该种方法是否具备大规模市场推广的价值仍有待更多市场公开数据进行论证。
根据中晶环境官方数据，如钢企采用托管运营的方式处理烟气，则成本增加约为18-20元/吨矿，对应至目前的钢铁行业超低排放改造需求，若按原矿/成品钢制造比例为1.6进行估算，则在单纯托管运营角度，每年约产生218.9-243.2亿元的运营需求空间。
图13：FOSS干法所采用的技术路径
资料来源：中晶环保公司官网，招商银行研究院
然而实际市场结构与行业状况并非如此。民营类大气排放治理技术公司的主要订单来源以小型/中小型钢铁/焦化企业为主，而承担着我国主要钢材生产的龙头企业(如中冶、宝钢等)通常会将企业的烟气治理业务交由其自营的环保子公司处理(如中冶集团旗下的南方都市环保公司)，这些子公司的经营数据在上市集团企业的年报中体现很少，除非逐一进行实地调研，否则无法得知这些龙头钢企所采用的烟气治理技术方法及成本开支等情况。
而类似中晶环境这类的民营企业多数均为非上市公司，同样缺少公开财务数据，因此也无法得知其近年来的营收增长情况与企业盈利水平。综上所述，民企难上市，国企不透明，现阶段通过有限的公开资料很难理清我国大气排放治理市场的实际经营状况。
2.4前景猜想：低温催化剂或为破局关键
虽然目前的主流烟气处理技术存在难以三全其美的痛点，但是行业突破方向已经较为明晰，低温催化剂的研发即是当前重点发展方向之一。
催化脱硝，即SCR脱硝，具有脱硝效率高的突出优势，因此在钢铁企业烟气治理中被广泛应用;但目前SCR脱硝技术使用的催化剂对烟气的温度要求普遍在200℃以上，而工业烟气经过脱硫处理后大多难以达到这一温度，需要二次加热，既增加了运营成本，也导致了二次污染的问题。
目前多数企业应对这一成本增加的措施是在脱硝末端再增设换热回收装置，以减少热损失;但这一设备的增设又将导致建设投资的增加;同时根据热力学第二定律，余热回收对前端加热的能量回收也较为有限，整体经济性较差。
因此，行业目前迫切需要开发出一种能适应烧结烟气温度而不需要另行加热的催化剂。目前已经有中国金属学会、中国化工学会、中冶长天、南京大学、天津大学等有关单位参与相关领域研究，计划研发一种适应温度最低可以降至130℃的催化剂，如果投产将会直接省去半干法脱硫+SCR脱硝、活性炭+SCR脱硝等技术路径中的二次加热过程，在不影响烟气处理效果的同时，大幅降低烟气处理成本。结合现阶段烟气排放治理行业的经验数据，中国金属学会专家委员会主任王天义提出了如下图所示的未来一种比较理想的工业烟气治理方案：
图14：比较理想的大气排放治理方案路径
资料来源：中国金属学会，招商银行研究院
该方案充分利用了活性炭脱硫效率高并且具有多种污染物协同治理的优势，以及SCR脱硝效率高的优势，在保证系统可以稳定实现超低排放的同时，在一定程度上实现了资源化利用。此外，这一套系统还实现了零固废/废水排放。
目前部分企业已开始采用这一套设备流程，介于目前低温催化剂仍在研发试验阶段，这一部分暂时由传统的补热系统+SCR脱硝替代。未来一旦低温催化剂进入市场化应用阶段，该套设备可以通过小幅度改动即可实现“三全其美”的大气排放治理。
如果未来这套系统成为主流趋势，低温催化剂生产公司及配套设备安装制造公司将大幅受益，活性炭脱硫+SCR脱硝的企业由于技术升级改造成本最低，也或将成为受益人之一。
3.公司经营状况长期恶化，近期微幅出现回暖趋势
受大气排放治理行业透明度有限的影响，针对行业内的公司分析只能选用少数行业内民营上市公司进行分析，由于样本量较少，且无法将产废国企下属的环保子公司的经营状况考虑在内等，因此本部分分析结果只能在一定程度上反映部分行业特征，不能代替说明全行业的情况。
本次分析选取的民营上市公司在经营内容上主要为除尘脱硫脱硝业务，通过针对财务数据的分析，我们发现该行业存在以下特点：
1)营收惨淡。自2018年三季度开始，行业营收增速出现断崖式下跌，截至目前已连续五个季度负增长，2019年三季度同比营收增速为-16.57%。营收恶化的主要原因在于下游火电行业的景气度下降，同时叠加产废央企的下属环保子公司的崛起挤出了部分民企市场订单。
2)流动性小幅改善。大气排放治理行业上市公司的经营性现金流净额显现出一定的回暖趋势。分结构来看，近期应收账款的趋势变化较为明显，原因在于随着下游订单来源由火电转向景气度较好的钢铁等非电行业，针对上游企业的放款压力有所减弱，为上游环保企业的流动性进行了松绑。
3)杠杆率企稳。综合来看大气排放治理行业民营上市公司规模有限，经营状况不佳，同时也非高端技术行业，因此举债经营能力较弱;近年来行业资产负债率基本企稳在60~62%以内。
3.1经营惨淡：三季度营收同比负增长16.57%
从上市公司盈利水平来看，大气排放治理行业盈利能力普遍较差，营收、净利润的绝对值均从2017年开始下降，盈利空间大幅收窄。其中营收在2018年、2019年前三季度同比下降17.61%、16.57%;净利润2018年、2019年前三季度的绝对值分别为15.27亿元、8.26亿元，同比下降63.93%，盈利能力不容乐观。
综合分析，我们判断主要原因有如下三点：
1)煤炭价格上涨影响火电成本，新能源政策限产火电产能利用率，2017年开始火电行业净利润降幅较大，下游行业经营状况的衰落在很大程度上影响了上游烟气治理行业发展;
2)大型国企下属环保子公司垄断情况加剧，对民营企业市场份额产生挤出效应，以民营为代表的大气治理行业上市公司经营受影响情况较重;
3)随着2017年、2018年火电行业超低排放指标的超额完成，我国大气污染防控的重点行业已由火电行业转向非电行业;由于烟气治理业务处于战略转型期，业务板块因为组建时间较短，多数企业订单经济效益尚未充分体现。
图15：营收年度水平及同比增速(亿元)
资料来源：Wind，招商银行研究院
图16：行业净利润累计值及同比增速(亿元)
资料来源：Wind，招商银行研究院
图17：营收季度累计值及同比增速(亿元)
资料来源：Wind，招商银行研究院
图18：净利润季度累计值及同比增速(亿元)
资料来源：Wind，招商银行研究院
值得关注的是，从2019年二季度开始，大气治理行业的盈利水平出现了小幅回暖趋势，二、三季度营收同比降幅分别为-33.14%、-16.57%，净利润同比降幅分别为-80.11%、-63.93%，我们认为这种回暖趋势主要来自于今年非电行业改造订单需求的增加。
从利润率角度看，大气治理行业毛利率表现持续低迷，自2018年年尾一轮暴跌后目前维持在4.36%左右，2019年前三季度毛利率水平分别为4.24%、3.06%、4.36%左右。
图19：毛利率变化情况
资料来源：Wind，招商银行研究院
图20：净利率变化情况
资料来源：Wind，招商银行研究院
3.2下游订单来源由火电转向非电，行业流动性明显改善
2019年二、三季度行业经营性现金流净额水平出现明显改善。回顾大气行业公司经营性现金流状况，从2016年的12.93亿元陡然降低至2017年的0.99亿元。
图21：经营性现金流净额年度值(亿元)
资料来源：Wind，招商银行研究院
图22：经营性现金流净额季度累计值(亿元)
资料来源：Wind，招商银行研究院
从行业经营环境角度分析，我们认为这与2017年所推行的简单粗暴的工业限产“一刀切”政策有关;自2018年政府实行差异化的限排政策后，行业流动性于2018年第四季度开始由负转正，至2019年二季度与三季度经营性现金流净额累计值已分别达到1.61亿元、4.37亿元。
分结构来看，行业上市公司应收账款自2013年以来大体上保持一个增量态势，2015年应收账款同比增幅大致为70.76%，涨幅空间较大，2016年-2018年涨幅空间逐渐收窄但总量上依然逐年增加。
图23：应收账款年度水平及同比增速(亿元)
资料来源：Wind，招商银行研究院
图24：应收账款季度累计值及同比增速(亿元)
资料来源：Wind，招商银行研究院
对于应收账款与营收变化相背离的趋势，我们认为主要原因在于中小型上市民营企业相对于火电龙头企业话语权普遍较弱，在火电行业景气度下降的条件下，对上游应付的押款周期也会升高，使应收账款在营收降低的情况仍逐年增加，加大了行业的流动性压力。
2018年四季度开始，开始应收账款开始降低，我们这与大气治理公司的下游订单来源开始由火电转向非电有关;因为目前非电治理重心主要在钢铁超低排放上，现阶段钢铁行业的经营状况要明显优于火电行业，对上游烟气治理企业的流动性开始松绑。
3.3杠杆率企稳，或为企业举债经营能力下降所致
大气治理行业杠杆率企稳，2017年、2018年、2019年前三季度资产负债率分别为61.85%、61.90%、60.35%;同时近年来负债增速呈下降趋势，分析企业财务报表可以看出，除了集中偿还银行贷款、结算票据等致使负债减少外，大气治理企业因为自身业务模式局限，举债经营能力减弱，这也从侧面反映了该行业目前毛利率较低的事实。
图25：行业资产负债率
资料来源：Wind，招商银行研究院
图26：短期借款总计及增速情况(亿元)
资料来源：Wind，招商银行研究院
行业上市公司债务结构特点为流动负债占总负债比例较高。以清新环境、三维丝、三聚环保、龙净环保等四家上市公司龙头代表为例，当前流动负债占比总负债规模均达到了七成以上，自2017年起行业经营恶化开始，短期负债增速也随之大幅下滑，同比增速分别为5.74%、3.25%、12.36%。高度敏感的负债结构也是在企业经营变化较大的背景下，其资产负债率保持相对较稳的因素之一。
4.投资机会与风险提示
仅从上市公司角度出发，大气排放治理企业由于近年来营收收缩剧烈，盈利状况较差，且流动性不佳，尽管有政策驱动利好，也并非银行当前适宜大规模参与的行业。然而从长周期来看，受政策长期驱动拓宽市场容量的影响，未来大气排放治理行业或将迎来营收拐点。
4.1投资机会：超低排放下游行业转换，托管运营前景光明
前文提到，目前我国超低排放改造进程正在从火电行业逐步向非电行业过渡，当前主要改造行业为钢铁行业，而未来随着超低排放政策的进一步收严，受其约束的行业赛道也将越拓越宽。可以预见到，未来各类传统非电行业(钢铁、焦化、水泥、电解铝、玻璃、陶瓷、碳素等)以及各类高污染排放的工业行业(印刷、垃圾焚烧等)都将被纳入超低排放标准控制范围内，届时工业烟气治理行业或将迎来市场需求的春天。
同时随着烟气治理技术的提高(如低温催化剂的成功大规模商业化运用)，行业成本下降也呈必然之势。在这一过程中，大型央企类产废企业的订单大概率仍将交由其下属环保子公司运营，民营企业在这一市场中或仅能扮演设备安装外包及技术提供的角色。对于中小型民营产废企业而言，将烟气治理业务外包的经济性将大于自设环保部门处理，因此这一部分的运营型市场将会是未来各公司所争夺的主战场。
综合考虑财务融资能力、技术研发水平、区域覆盖程度等角度，我们认为大气排放治理龙头企业(可参考“北极星杯”十大烟气治理企业评选上榜企业)的经营状况应当被持续关注;此外，龙头国企旗下开展环保业务外拓的子公司为较好的投资标的，这一趋势目前已在火电行业有所显现，如华能旗下的烟气处理子公司目前已将其火电烟气处理服务拓展至钢铁、焦化行业领域。
4.2风险提示：赛道拓宽将使烟气治理指标发生结构性变化
我国现行超低排放指标主要聚焦在二氧化硫、氮氧化物及粉尘颗粒三大污染源上，主要是考虑到火电行业及钢铁行业所排放的烟气成分。而随着未来超低排放覆盖的行业增多，烟气中所含的主要污染源也将发生结构性变化，如水泥、印刷、垃圾焚烧等行业的烟气中，VOCs(挥发性有机物)是明显高于钢铁及火电行业的。
污染源结构的改变将会带来不同的处理技术需求，而随着行业赛道的拓宽，传统行业龙头的位置或将受到持续性挑战。未来银行在选取合作标的时，应重点考虑其处理技术行业适用性的覆盖程度，以及其未来针对新增污染物处理需求的技术研发能力。
