2018年5月7日，11凯迪MTN1违约。根据公司2016年的债券发行资料分析。大股东是阳光凯迪，公开资料称无实际控制人。公司多次因为信息披露违规被处罚，部分涉及关联方。从处罚公告的内容，貌似不懂规定的可能性较小，主观故意的可能性大。
公司主要业务是生物质发电，资产和未来的投资基本集中于这个板块。生物质发电就是利用秸秆、农林废弃柴草等燃烧发电。生物质利用可以参考中粮生化等公司，生物质燃料乙醇信息。存在的问题首先是热值比较低，大量的原材料而产出率较低，其次是原材料收集问题，秸秆等废弃物分散在农村的农户手中，比较分散，收集难度较大，成本也较高，中粮生化该板块长期亏损，依赖补助。从公司历史数据看，12-13年由于原材料供应问题，公司生物质发电处于亏损状态，即使有0.75元/度的上网价格，当然坊间还有别的传言。根据华电国际的公开资料估计，1千万瓦装机，水电需投资1亿、煤电需要0.3亿，而公司的生物质发电保守估计需投资0.8亿。国内有电力企业布局生物质发电，但都是华电国际等央企，从投资资金上看，这不是一个民企可以探索的领域。
公司很早开始投资生物质发电，11年时规模还很小，12年左右生物质发电亏损，公司缩减了投资规模。14年中时有14家生物质电厂，装机47万千瓦。15年实施重大资产重组，涉及金额68亿，装入18家在运营电厂，合计32家。此外还并入21家在建电厂，49家未建生物质电厂的股权，15年末在建工程上升至97亿，还有24亿的林地资产。关联交易方面，公司与大股东阳光凯迪关联交易主要体现在15年资产收购和电力建设项目合作。从15年收购资产的质量和业绩补偿来看，公司与大股东关系确实不一般。15年的收购，大股东不仅拿走了37亿，还把大量的在建并入公司，97家在建拟建。到违约后，仅有24家投产，73家仍然在建，资产占用和后续投入都是不小的负担。此外，公司与阳光凯迪存在关联交易为越南升龙的项目采购资金占用，13年到16年中，累计交易金额11亿，而受越南局势影响，升龙项目进度受到了影响，公开资料称回款正常，这是比较有疑问的地方。评级报告称披露了越南账款回收存在不确定，公司资料却称投入11亿，回款累计13亿。而从关联交易看，这个项目又是跟阳光凯迪合作。从合作方式看，上市公司投入了占大头的设备资金，阳光凯迪仅是做了建设劳务。在18年4月公司对交易所的回复中，称有12亿海外EPC项目回款，而凯迪海外项目仅越南升龙一个，这个不是上面的那个已经回款13亿的项目么。越南的项目究竟投了多少钱，要回多少钱？回来的资金又是怎样在上市公司和阳光凯迪之间分配的。
财务上，由于15年的收购，负责规模大幅增加。资产主要是在建工程、存货。从效率上看，15年末，总资产330亿，应收35亿。考虑并表因素，16年半年20亿收入，盈利和现金流很微薄，财务费用大幅增加。
整体看，公司从事的生物质发电业务，存在投资规模大，而实际经济性较差的问题。15年资产收购扩大了业务压力，还带来了巨大的在建投入和债务偿还压力，资产质量更差。与大股东间的各种交易，也是常见套路，信息披露也是个不容忽视的问题。
2016年12月，公司总经理因涉嫌职务侵占被捕，对应的是管理混乱风险和实际控制人缺失问题。对于民企的信批应该有足够的重视，也许你看到的是漂亮的财报，但实际上公司已被掏空。
16年非公开发行增强资本实力，公司相关债券成交也是很活跃，但2017年7月份是一个重要的时间节点。2015年非公开发行44亿收购股东资产，16年12月非公开股票发行募集42亿。公司从股票市场融资80多亿，用于在建工程和收购资产，但从16年报和17年半年报，看出在建工程和固定资产基本没有变化，似乎从15年末后，直到违约前，在运营电厂的数量没有多少变化。在建工程在15年收购后以后，基本没有变化，连16年末的非公开发行资金对公司在建也没有太多的投入。
16年非公开的钱去哪了？从现金流出看，资金主要用于偿还借款、支付利息。从报表可以看到公司16年大量融资以后，并没有太多投入到在建上，17年上半年甚至出现筹资的净流出。而经营现金流一直都很弱，自身根本无法承担这样多的在建项目。其实多找几个股票研究员问问，就知道这家公司的大致情况了，股票研究比债券研究更深入。
而自17年初起，根据工商记录，大量的工程建设公司起诉公司，还有强制执行记录。建筑工程有纠纷正常，但是很多家都纠纷、还有被强制执行的，只能说明问题在于公司，而不在于那么大量的建筑公司。这暗示公司开始各种拖延付款，资金已经到了十分紧张的程度，结合对定增资金使用的分析，公司实际的情况和遇到的问题，可以推测八九不离十。
在17年7月底发现公司出现问题，到18年停牌之前，16凯迪02累计成交量1.87亿，应该还是有一定的逃生机会的。
15年非公开发行以来，公司并购和业务中，都能看到阳光凯迪的身影，满满的都是套路，跟凯迪生态违约有莫大的关系。这个公司真没有实际控制人么。
原标题：凯迪生态：没有实际控制人?
