市场再次大涨，股民们都沉浸在喜悦之中，但是债券投资人今天傍晚却被一则公告吓得不轻。
上海清算所发布公告说，未足额收到东方园林发行的规模5个亿“18东方园林CP002”的付息兑付资金，市场一片哗然。
东方园林去年因为债务问题一度处在风口浪尖上，最后纾困基金爸爸出手才幸免于难。这都上岸了，今年咋就还不上钱了?东方园林慌忙回应：资金已经到位了，只是系统关得早没来得及划款，明早就还明早就还。
债券老司机看到公告以后还是免不了担心，毕竟大多数最后被证实的突发新闻都是从辟谣开始的，不少还不上钱的公司刚开始也都有着“不守时”的工作人员。恐怕他们今晚是睡不好了，明早东方园林把钱还上才能安心。
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东方园林身上有着众多的标签，中国女首善何巧女、园林第一股、曾经的PPP民营第一股。但外表的光鲜之下，这两年的处境，还真是不怎么样。
但自上市以来，东方园林的总资产从2009年末的14亿元，快速增长到2018年半年报的401亿元，资产增幅高达2864%，简直是比坐火箭还快。
要知道在2015年之前，东方园林还是一家典型的从事园林建设、以市政景观园林为主的建筑企业。资产以流动资产为主，资产的增长也基本与中国房地产市场的发展相符，2014年中国房地产市场低谷，公司的资产增速只有8%，上市以来增速首次跌破2位数。
业绩不达标，本身的行业前景又比较有限，让当时的管理层愁白了头发。那东方园林这样一家园林企业是怎么完成这样一场堪称宇宙级的华丽资产大丰收的?
答案很简单——PPP。
PPP模式也就是公私合营，公司作为社会资本方，和政府或者政府的代表放共同设立项目公司，然后通过项目公司来对项目进行投资、融资、建设和运营。
PPP模式打破了公司资产扩张的瓶颈，但这是以负债的疯狂堆积完成的。东方园林的负债总额一路激增到2018年三季度的282亿元，资产负债率超过70%!
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2015年正值PPP项目如火如荼的时候，业绩不达预期的东方园林仿佛是久旱逢甘霖，毅然投身于PPP的大潮之中。截至2017年末，东方园林共投资成立了项目公司75家，股权投资款高达55.4亿。
PPP的项目公司很微妙，它们就像是政府和企业共同推出来的代理人，对项目全权负责。但东方园林却可以根据会计准则认定，公司并不拥有大部分项目公司的控制权，于是不采取合并报表的手段，和这些项目公司的报表划清界限。东方园林选择把投资项目公司的钱计入其他非流动资产，于是产生了神奇的效果。
这些效果体现在：
1、经营现金流出变成了投资现金流出。
大张旗鼓地进军PPP模式之后，东方园林的主营业务其实已经变成了PPP项目。通过项目公司投在PPP项目上的钱，算作特许经营权的费用，计入到经营现金流的科目之中更符合实际情况。但一番操作一下，却硬生生变成了大笔的投资现金流出。
这样公司可以维持着好看的经营性现金流，彰显公司经营良好。至于投资性现金流出大?那是公司扩大再生产的需要嘛。
2、表内负债变表外。
2018年6月，东方园林在恢复深交所的问询函时强调，2017年公司新增项目，都是政府掏钱，自己一毛钱担保责任都不用承担。
东方园林不仅是这么说的，也是这么做账的。项目公司所有负债东方园林一概撇清。但根据小组的了解，要么明保要么暗保，大部分PPP项目的负债其实都是由社会资本方，也就是公司来担保或者背书的。在这些回款可能要打上问号的项目里，东方园林急于划清界限，划得清吗?
3、调节工程结算时间和工程利润。
PPP项目的主要社会资本方和承建方都是东方园林，工程结算进度和利润都掌握在它手上。对于工程项目的会计调节，小组曾写过一篇干货文《我不是雷，我只是业主跑路》。另外，PPP的投资期限长达10年及以上，前期工程建设占了项目大部分，后期运营收入是否能保证股权的价值?并且东方园林的项目主要集中在我国西南和华中等区域，多为县以及地级市政府为主，相对政府实力偏弱，未来项目运营回款能力存疑。
但是东方园林没有对项目公司的投资款做任何减值测试，计提任何减值准备，这可是要打问号的。
4、收入质量。
我们来看一组数据：财政部统计，截至2017年12月末，全国PPP项目共计14,424个，总投资额18.2万亿元，覆盖31个省(自治区、直辖市)及新疆兵团和19个行业领域;与2016年末相比净增项目3164个、投资额4.7万亿元。
PPP项目如洪水猛兽一般，除了上面提到的地域以外，东方园林承接项目的质量显然参差不齐。它在前期取得工程收入的同时，是否承担了或有负债和后期运营损失，小组不得而知。
5、还有最神奇的一个点：
既然是出资方又是承建方，东方园林完全可以通过自己的项目公司，转手就把工程分包给自己，项目公司对外付了工程款，负债和我东方园林没关系，但是收入和回款归我。好事我全占，责任都归你，一举两得。
对于此，小组查阅了东方园林报表，2017年前五大销售客户如下：
根据工程名称对比项目公司，并查询中登网列比如下：
可以通过回款占比和公司出资占比发现几个秘密，算是小组给大家留的小作业吧。
东方园林告诉你，什么叫财技，这就叫财技。
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可惜的是，人无千日好，花无百日红。在资产扩张期里迈大步子走路的东方园林，潮水褪去之后才发现自己裤腰带都不知去哪儿了。
东方园林在前几年承接了大量的PPP项目，按照约定，定金及未来项目无法顺利完成融资的，须由东方园林自行解决资金问题。而截至2017年，东方园林已经承接的项目筹到了足够的钱或是达成了融资意向的，只有30%左右，剩下7成的资金窟窿等着大把的资金往里填。
小组粗略地按照东方园林2017年总中标金额763亿来算，30%毛利以及平均3年工期下，未来3年它每年的资本支出高达196亿，公司的杠杠已经放到极致，还利息尚且艰难，这些钱从哪来?
图片来源：电影《黄金三镖客》
18年10月，北京证监局发函称，建议东方园林各债权人从大局考虑，给予公司控股股东化解风险的时间，暂不采取强制平仓、司法冻结等措施，避免债务风险恶化影响公司稳定经营。可惜当天晚上东方园林的财务负责人就辞了职，实在是压力太大，顶不住了。
11月，危在旦夕的东方园林终于迎来了纾困基金的驰援。去年那个关口，东方园林算是挺过去了，但是它的流动性危机，恐怕没这么快解除。
延伸阅读：
原标题：东方园林，真的是一场虚惊？
