截至2019年1月5日一共发行了492只绿色债券，涵盖191个发行主体，发行总额达约7,578亿元。据统计,募集资金以多用途投资、清洁能源投资为主。非金融机构中，建筑业、电力、热力、燃气及水生产和供应业、制造业为主要的发行主体。目前环保行业发行主体数量占总数量10%不到，发行规模占总规模的3%，份额较小，产品以公司债和资产支持证券为主。
那么，绿色债券作为新兴的融资渠道，是否可以缓解环保公司融资难题？本文试做探讨。
绿色债券是我国建设绿色金融体系主要融资工具之一，采取“自上而下”的顶层设计。不同于国际标准，我国的绿色债券从自身国情出发，将煤炭和石油的高效清洁利用也作为绿色项目。绿色债券的优势在于：
项目属性的支持力度较大：审批时间相对较短，为企业节约了时间成本。
发行绿色债券的融资成本较低：相关研究认为，绿色债券的融资成本优势于5bp-120bp之间。有关研究进一步表明，持有AAA信用评级或国企性质的企业，其成本优势更加明。我们将发行绿色债券的环保公司和剩余发行主体的票面利率进行比较[1]，可以发现现有数据库中的环保公司发行票面利率平均水平低于其他行业。
发行门槛相对较低：不同于一般商业债券，绿色债券发行主体只要求满足1年盈利（而一般商业债券要求最近连续3年盈利）。
募集资金使用机制灵活：根据相关条款，企业一定条件下可用50%以内的资金用于偿债和资金补充。而当资产负债率低于75%以下时，不考虑企业其它公司信用类产品的规模。
环保行业公司的融资需求较高，绿色债券的提出理论上有助于企业拓宽融资渠道，提高企业资金流动。但从杠杆角度，发债会增加企业杠杆，绿色债券的发行期往往较长（目前我国的绿色债券发行期限主要集中在3-5年），具有一定的还息压力。特别对于以PPP、BOT等为主要业务模式的环保公司，如果无法保障合理的资金流动性，盲目利用债务融资将增加财务负担，造成违约。
以陷入债务危机的盛运环保为例，公司的主营业务模式为BOT，项目前期投入大，后期资金回收缓慢，融资需求高。根据公司2012-2016年相关指标，公司的资金流动性从2014年开始明显减弱：存货积压周期延长，资金占用增加；此外，应付账款周转率明显高于回款率，特别从2015年开始，差距明显加大，资金变现能力降低。尽管如此，盛运环保资本支出却大幅度提高，2015年资本支出/折旧摊销高达近20，扩张规模相当明显。
由于公司内部的资金流动水平不高，2014年，2015年筹资力度加大，期间利用短期融资券和定向工具多次募资。同期长期负债也明显增加，长期债务占比接近约40%，2015年筹资资金流净额同比增加323.73%，账面余额已经接近40亿元。
观察营运资本情况，公司近几年的长期债务/营运资本接近或高于1。2015年营运资本周转率同比降低85%，波动明显。企业自由现金流进一步说明了公司偿债水平：自2012年已处于流出状态，2015年流出净额达到数十亿级，同比增长高达388%。
2015、2016年公司扣除非经常损益后均处于亏损状态，同时应收账款/营业收入占比较高，2014、2015、2016年的坏账损失账面总额持续增加，同比增加幅度在50%左右，坏账风险较高。公司未来的成长情况充满不确定性。进一步分析项目质量，公司从事的垃圾发电在建项目前期投入高，一旦发生资金困难，项目很有可能夭折，无法实现产能释放。此外，年报显示的在建项目主要集中在四、五线城市，相比较发达城市，垃圾热值和供给水平相对较低，加上目前宏观经济下行，通过项目收益优化公司的资金流动有一定困难。
基于公司2014年-2016年的分析，可以发现盛运环保的业务发展规模和资金水平并不匹配。公司发行的绿色债券票面利率为6.8%，明显高于其他绿色债券发行成本，不但不具备融资成本优势，同时项目效益的不确定性也增加了公司的经营风险。此外，公司的债务风险还可能会因为战略决策而扩大。比如企业并购。
以神雾集团为例，神雾集团的主要客户集中在煤化工、冶金等高能耗、高污染行业。集团聚焦节能环保，并投入资源研发高新技术。2014年以来，集团尝试商业模式的转型：同年收购神雾环保（原天立环保）后，将6项电石相关专利和29项专利申请权无偿赠与子公司，拟通过子公司利用EPC模式推广新技术。集团重点推广的“乙炔法煤化工新工艺”的核心技术“乙炔法煤化工新工艺”为实用新型技术，基于我国国情，煤粉进料的可行性存在质疑。同时，公司推广的技术专利申请日期集中在2014年、2015年，缺乏工业化实践积累。而港源一期之后签订的项目规模年产规模普遍较大，技术的稳定性和安全性未知。集团的下游客户所在行业污染集中、安全要求较高，如果产生问题，将造成较大的外部成本，影响公司经营。此外，下游客户行业受环境治理、供给侧改革影响，项目的审批进度、开工率、市场供给均存在较高的不确定，项目收益无法保障。
神雾环保早期同样从事节能环保业务，下游客户主要集中在电石行业、冶铁金、钢铁行业，主营产品为工业炉窑节能环保，并具有推广新技术和开展EPC的经验，和集团业务以及战略方向相关度较高。但观察母、子公司的财务情况，双方均存在高负债，高应收账款/营收占比以及现金流不理想等问题。收购相关度较高的目标公司可能有助于企业成长，但同时存在资金流波动扩大的风险。集团对外部融资和内部关联交易的依赖度非常高，一旦技术推广受阻，项目停滞，资金链问题将发生蝴蝶效应。目前集团已经产生巨额欠债，而发行的绿色债券也将于今年1月28日到期，企业是否能按期还本付息尚且未知。
由上分析，绿色债券发行的优势并不保证能够解决企业的融资问题，相反，如果企业本身的治理、风控水平欠缺，反而会加重企业困境。另外，相比一般债务，绿色债券项目涉及更高的环境风险。穆迪机构曾比较分析过一般商业债券和绿色债券的环境管理风险，结果说明22.4％的绿色债券由中等或较高环境信贷风险的行业发行，近14％的发行方所在行业被列为高风险行业，明显高于一般债券的13.2％和2.9％。
环保公司项目相往往涉及污染治理或危废、电子垃圾等有毒有害物体处置，如果运营不当，会造成严重的环境事故，进而转化成企业的内部成本。随着政策和执法力度的加强，环境成本内部化几率也会提升。《固定污染源排污许可分类管理名录（2017年版）》要求，环境治理、水处理、以生活垃圾、危险废物、污泥为燃料的火力发电以及废弃资源加工行业在2019年需取得污染排许可证，暗示了未来环境管理投入的必然性。
博天环境主营水环境治理解决方案，2018年下半年调整了公司的组织构架，新担任的总裁和执行副总裁均在环境工程专业和管理实践领域有丰富的经验。根据公司，未来将“追求有质量的增长”作为公司发展战略。
截至2018年第三季度，公司在建工程账面余额约406,115万元，是同期固定资产账面价值的53倍，主要通过PPP业务模式开展。随着业务扩张，近几年公司的资本支出水平明显， 2016年的资本支出/折旧摊销高达13，同期的负债水平也明显上升。2017年公司加大长期借款额度，长期负债占比上升至32，同比增加约50%。但企业的营运资金效率水平欠缺，自2016年，长期债务/营运资金比例明显增加，2017年比值接近202，偿债压力显现。而2015-2017年企业的经营现金流净额呈现负值，盈利空间下滑，而2016、2017的应收账款占比在50%以上，且回款率有所降低，坏账风险增加。基于此，公司未来的产能释放和成本控制将对公司可持续经营起到关键作用。2017年年报显示公司的多个项目已经完工转入固定资产，2018-2019年将开始投产。某种程度上和公司的组织调整相呼应。
综上，绿色债券的低成本融资并不意味着高效率。环保公司项目，特别是工程项目，往往具有周期长，不确定因素多，前期投入大等特点。如未全面评估企业经营，内、外部成本以及相互间的逻辑关系，发行绿色债券可能反而会加重企业负担。目前我国绿色债券还未出台统一的评估细则来明确相关指标，同时存在缺乏统一监管、统一独立认证等问题，对投资人的吸引力有限，而环保公司的相继违约事件可能更会进一步降低投资热情。绿色债券是否真能帮助环保企业缓解融资难题，还有待观望。
[1]剔除金融、娱乐、旅游业、贸易
[2]新疆圣雄能源为公司第一大客户，12、13年占销售收入高于50%
原标题：环保公司绿色债券发行分析
