报告要点：多家曾经的明星上市公司，在内忧外患的2018年集中暴雷，资本市场似乎在一夜之间都开始关注信用风险。2018全年（截止12月18日），合计51家发行人、113只债券发生违约，其中新增违约主体47家。新增违约主体数量同2014~2017年4年的违约发行人总数几乎持平，违约债券余额高达1412.77亿元，从规模和总量上均达到历史新高。根据新增47家违约主体的企业属性，民营企业38家、国有企业7家、其他合计6家，分别占比80.85%、14.89%、12.77%，民营企业踩雷概率相对较高。其中，上市公司合计15家，占比高达31.91%，这一比例也达到历年来的峰值。
主因一是过去低利率与松监管时期，发行人大幅扩容。公司债自2015年新政以来，以相对高的效率与适当放松的标准征服了一级市场，但也意味着偏弱的主体大量涌进市场，在2018年面临着集中的行权/到期，全年到期兑付共计4364亿，其中信息披露有限的私募债占比高达55%。在2015年、2016年发行的中安消、亿阳、五洋建设等类似项目，仅仅过去1~2年便难以为继，最终成为以点带面的风险释放点。
主因二是时经两年的去杠杆在中观与微观层面的生根发芽。有宏观分析师们自上而下地将其称之为去杠杆下的宏大叙事；有策略分析师们寻求股市风险偏好与信用利差之间其实并不存在的联动；有信用分析师们自下而上地将其解释为个别企业铤而走险模式的终结；除此之外一些局外人，更倾向于站在更长时间长河的维度上指出，这是中国债券市场的必修课。
2018年下半年，民企债风险的发酵也催化了支持民企融资的多项政策。10月22日央行宣布再增加再贷款和再贴现额度1500亿元，支持金融机构扩大对小微、民营企业的信贷投放。同时央行推出民营企业债券融资支持工具，并鼓励其发行信用风险缓释工具、担保增信对中小民企债券做信用支持。随后大量民企试水CRMW+一级发行，投资人也乐于见到优质民企的“亲上加亲”，随着四季度利率中枢下移，民企发行人债券融资久旱逢霖，发行量终于有所回暖。另外从利率与信用的比价看，利率下行过快，期限利差逐步呈现牛平态势，久期对组合的贡献变得不如信用下沉。
仅仅依靠纸面数据反映的基本面，愈来愈不能反映公司的全貌。是否真正能以纸面的基本面、财务、外部支持等理由，来解释公司是否能最终偿债？我们一直在做这样的尝试，但是今年以来的诸多案例显示，对此很难得到满意的答案。每一个会计时点账面上即使全都是货币资金也并不能保证债务的按时偿还，众多的关联交易与担保互保更是一颗颗定时炸弹。不管公司的货币资金、利润、经营现金流、银行信贷关系等事实本身多么清楚，但关于他们之间的联系，似乎是很难确切地证明与证伪。无论如何，我们还是希望，在信息披露尚待细化规范、执法框架正在积极构建的时代，贡献一些微薄的讨论。
正文
难忘2018：2015年与2016年的两颗种子
多家曾经的明星上市公司，在内忧外患的2018年集中暴雷，资本市场似乎在一夜之间都开始关注信用风险。2018全年（截止12月18日），合计51家发行人、113只债券发生违约，其中新增违约主体47家。新增违约主体数量同2014~2017年4年的违约发行人总数几乎持平，违约债券余额高达1412.77亿元，从规模和总量上均达到历史新高。根据新增47家违约主体的企业属性，民营企业38家、国有企业7家、其他合计6家，分别占比80.85%、14.89%、12.77%，民营企业踩雷概率相对较高。其中，上市公司合计15家，占比高达31.91%，这一比例也达到历年来的峰值。
主因一是过去低利率与松监管时期，发行人大幅扩容。公司债自2015年新政以来，以相对高的效率与适当放松的标准征服了一级市场，但也意味着偏弱的主体大量涌进市场，在2018年面临着集中的行权/到期，全年到期兑付共计4364亿，其中信息披露有限的私募债占比高达55%。在2015年、2016年发行的中安消、亿阳、五洋建设等类似项目，仅仅过去1~2年便难以为继，最终成为以点带面的风险释放点。
主因二是时经两年的去杠杆在中观与微观层面的生根发芽。有宏观分析师们自上而下地将其称之为去杠杆下的宏大叙事；有策略分析师们寻求股市风险偏好与信用利差之间其实并不存在的联动；有信用分析师们自下而上地将其解释为个别企业铤而走险模式的终结；除此之外的一些局外人，更倾向于站在更长时间长河的维度上指出，这是中国债券市场的必修课。
2018年下半年，民企债风险的发酵也催化了支持民企融资的多项政策。10月22日央行宣布再增加再贷款和再贴现额度1500亿元，支持金融机构扩大对小微、民营企业的信贷投放。同时央行推出民营企业债券融资支持工具，并鼓励其发行信用风险缓释工具、担保增信对中小民企债券做信用支持。随后大量民企试水CRMW+一级发行，投资人也乐于见到优质民企的亲上加亲，随着四季度利率中枢下移，民企发行人债券融资久旱逢霖，发行量终于有所回暖。另外从利率与信用的比价看，利率下行过快，期限利差逐步呈现牛平态势，久期对组合的贡献变得不如信用下沉。
政策的全力支持下，仍然无法避免发行人“巧用”政策的道德风险。标的为民企债的CRMW成功试水并且获得了发行人、主承、投资人的三方认可，为解决上市民企股票质押问题的纾困专项债也加速推进。政策支持下，不免有一些企业在存在变相摸鱼的可能，例如博天环境大股东在刚获得纾困贷款后减持；12月初的三胞债券的“展期”风波。
仅仅依靠纸面数据反映的基本面，愈来愈不能反映公司的全貌。是否能以纸面的基本面、财务、外部支持等理由，来解释公司是否能最终偿债？我们一直在做这样的尝试，但是今年以来的诸多案例显示，对此很难得到满意的答案。每一个会计时点账面上即使全都是货币资金也并不能保证债务的按时偿还，众多的关联交易与担保互保更是一颗颗定时炸弹。不管公司的货币资金、利润、经营现金流、银行信贷关系等事实本身多么清楚，但关于他们之间的联系，似乎是很难确切地证明与证伪。无论如何，我们还是希望，在信息披露尚待细化规范、执法框架正在积极构建的时代，贡献一些微薄的讨论。
2018年案例分析
神雾集团/神雾环保：激进的项目投资模式弱化资产流动性
发行人基本情况与违约背景
神雾集团的主营业务为工业节能技术推广服务，从事工业节能减排技术与资源综合利用技术的研发与推广。神雾环保技术股份有限公司是神雾集团旗下的上市子公司，由原北京埃肯天立节能环保工程技术有限公司整体改制成立，2011年在深交所上市，主要为电石行业提供工业炉窑清洁生产技术服务，并为以电石行业为主的高耗能工业领域提供电能环保的工业炉窑系统的解决方案。2018年3月14日，“16环保债”未能如期兑付本息，构成实质性违约；5月4日，公司公告称因为履行追加担保义务，造成“16神雾E1”违约。
违约导火索与违约历程：所承包项目疑似关联交易，对流动资金的占用较高
（1）业务扩张速度快，资金流动性趋紧，债务负担持续加重。近年来集团与子公司在建工程项目合同金额不断增大，前期的资金投入大。项目投资对外部融资的需求大，依靠负债规模持续扩张，由14年的70.67亿元增至17年207.54亿元。神雾集团分别质押神雾环保和神雾节能两家上市总公司总持股比例的99.78%、82.49%，外部融资渠道收紧、融资环境恶劣。且违约后续，相继有南京银行借贷纠纷升级被查封1亿元财产、控股股东持股被全部司法冻结等事件发生。
（2）客户集中度高，疑似关联交易。截至2017年年底，神雾环保前五大欠款方应收账款占比高达91.52%，排名前两位的乌海洪源新能源科技有限公司、新疆沃胜能源开发有限公司分别和神雾集团存在一定的关联关系，关联交易方应收占款高达62.15%；神雾节能前五大欠款方占应收账款比例高达95.80%，其中排名第一的印尼大河镍合金有限公司占比高达49.82%，排名第二关联方甘肃金川神雾资源综合利用技术有限公司占比27.23%。大信会计师事务所出具的神雾节能17年年报审计报告中，保留意见指出无法确认与湖北广晟工程有限责任公司等是否存在关联关系，以及大额海外业务经济利益是否可靠。
（3）环保行业下游客户集中度高、款项回收慢，盈利能力明显下滑。公司下游客户主要是石化行业、钢铁有色行业的高耗能、高排放企业，集中度较高，款项回收慢。在集团旗下两支债券相继违约的危局之际，欠款排第一位的印尼大和镍合金公司的账款本应18年上半年就收回，由于业主融资后延推迟到三季度收回。母公司、上市子公司17年年报中利润总额均大幅下降，盈利能力降低，股价自17年7月连续暴跌，18年1月爆出监管层增持股份以后又快速减持，受到证监会的警告。
启发与教训：关注经营应收账款关联程度，与海外业务
（1）项目投资规模大，关注项目投资的资金来源属性。节能改造项目投资通常较大，建设周期及运营周期较长，环保节能公司通常会存在较长一段时间的资金流动性缺口。前期投资激进、款项不能按预期回收，滚债需求随之上升，与此同时融资能力下降，资金缺口会迅速扩张，造成流动性风险。印尼大河镍合金有限公司欠款的延迟回收，直接造成公司一个季度内缺口资金5.11亿元。
（2）关注集团营业收入来源，大额应收款项是否存在内部关联交易。神雾集团的营业收入近年来仍在增长，但是2017年全年净利润亏损10.21亿元，相比2016年净利润2.86亿元下滑456.99%。对此，年度财务报告中给出的原因是“管理费用、财务费用、资产减值损失大幅增加所致”，加之近年来公司前几大客户与其存在不同程度的联系，又出现财务报告迟迟不披露、更换审计机构等可疑现象。
（3）大额的资产及股权质押，暴露公司内部流动性风险。神雾环保与神雾节能为神雾集团旗下的两大上市环保公司， 15年以来，神雾集团利用上市子公司大规模进行股票质押融资，所持股票已几乎全部质押，已经反映出集团资金流动性危机。对于上市公司的控股股东而言，质押比例过高有可能引发实际控制权变更风险以及再融资风险。规模扩张过快以及杠杆过高，导致神雾集团相关债券出现违约。
富贵鸟：行业景气度下行，大额对外担保加重债务负担
发行人基本情况与违约背景
富贵鸟股份有限公司成立于1991年，主要从事男女皮鞋、男士商务休闲装及皮具等相关配饰的研发、生产及销售，实际控制人是林和平。2018年4月29日，应于2018年4月23日兑付回售本金65206.8万元和本期债券第三个付息年度利息5040万元，由于无法按期偿付，构成实质性违约；5月9日，富贵鸟股份有限公司公告称，由于公司前期存在大额对外担保及资金拆借，相关款项无法按时收回，无法在2018年5月8日偿付本次债券加速清偿应付的本金及利息。
违约导火索与违约历程：盈利能力下降，资金及回款紧张
（1）鞋服制造行业竞争激烈，公司经营业绩明显下滑。由于电子商务的迅速发展，线上销售对传统线下销售带来较强的冲击，实体零售门店数量大幅下降，同时境外鞋服产品的进入加大了行业竞争激烈程度。公司经营业绩自2015年显著下滑，2015年、2016年以及2017年上半年净收入分别同比减少13.09%、59.16%、48.09%。
（2）在自身经营持续恶化的情况下，大额对外担保及资金拆借削弱其债务偿付能力。截至2017年6月底，以存款质押方式对外担保的余额为19.59亿元，被担保方主要为母公司富贵鸟集团有限公司及数家商贸公司。2017年上半年已有2亿元银行存单被划转用于归还被担保人的借款，2017年7月4日及7月17日发生担保履约金额合计14.15亿元，直接降低了公司偿债能力16 .15亿元。
（3）内部管理长期混乱，资金占用压力大。2016年度中期报告前核查相关担保、2016年度报告前更换审计师、2017年度中期报告编制等原因导致上述报告均未按时披露；2017年度报告延迟披露，且公司股票一直处于停牌状态。2018年3月，因涉嫌信披和债券募资使用违法违规，遭中国证监会调查。公司于2018年7月6日披露公司及其附属公司近12个月内未披露的新发案件及未结案件累计涉及金额约人民币4.34亿元（不含部分利息及违约金）。其他应收款占总资产的比例逐年攀升，2017年上半年高达29%，主要是对相关贸易公司进行的往来，资金被关联方占用比例高。
启发与教训：关注对外担保，传统公司转型难以掉头
（1）关注大额对外担保公司经营风险。富贵鸟股份有限公司作为富贵鸟集团有限公司旗下的上市子公司，为集团旗下其他子公司或关联公司提供担保。公司担保信息披露大多非常粗糙，难以识别风险，如果担保风险超出公司承受能力，风险一旦爆发、上市公司财务状况将剧烈恶化。
（2）传统行业在市场竞争激烈的情况下，靠转型谋求新出路举步维艰。当传统企业受到新兴行业或者平台的冲击时，部分企业会依靠转型来增强自身竞争力。富贵鸟股份旗下有多家从事非鞋服类行业的子公司，如厦门市富贵鸟投资管理有限公司、西藏富贵鸟保健品研发有限公司、福建省富贵鸟矿业集团有限公司等。以矿业为例，矿产资源的勘探、开采再到利用，是一个长周期并且前期垫资需求高的过程，在富贵鸟主业持续乏力的情况下，无疑会加速流动性风险的暴露。
中安消：激进的关联方并购压垮公司
发行人基本情况与违约背景
中安消防股份有限公司是一家上市公司（ST中安600654.SH）。2015年借壳乐飞股份上市，主要从事安保系统集成、安保智能产品制造等业务。第一大股东为深圳市中恒汇至投资有限公司，实际控制人为涂国深。2017年5月3号，被上交所列入退市预警名单，2018年5月7号，“15中安防”无法按期支付本金和利息，构成实质性违约。
违约导火索与违约历程：激进并购“掏空”公司负债获得的现金
（1）大规模外延式并购关联公司，高比例商誉美化财务报表。上市后，中安消通过外延式发展扩大规模。2015年，在国内并购方面先后完成深圳迪特、昆明飞利泰、深圳威大、上海擎天100%股权的收购，在海外并购方面，先后完成香港卫安、澳门卫安并购。2016年，公司完成泰国卫安、澳洲安保集团、华和万润、中科智能、启创卓越的收购。在外延式并购中，深圳迪特、澳门卫安、泰国卫安为公司实际控制人涂国身控制的关联公司。在并购中，公司的商誉迅速增加，2016年商誉与所有者权益的比例高达77%。
（2）负债驱动并购。中安消2015-2017年净利润为2.8亿、2.5亿、-7.4亿，扣除非经常损益后归属于母公司利润同比增长27%、-82%、-2017%，中安消借壳上市置入资产经营业绩，在2015、2016年度均未达业绩承诺，经营质量并没有改善，公司自身运营并没有明显改善，靠发债补充公司流动资金。2015年12月，发行信用债“15中安消”，募集资金5亿元，主要用于补充流动资金，截至2016年底，已使用49,600.00万元用于补充公司流动资金。2016年11月份，发行“16中安消”募集资金11亿元，截至2017年12月31日，已使用近4亿元用于偿还银行借款及利息，近7亿元用于补充公司流动资金。
（3）经营现金流持续流出，再融资收紧暴露流动性风险。在借壳上市之后，2015-2017年，公司经营活动现金流为-11.4亿、-12.7亿、-3.3亿，这主要来自公司业务扩张带来的现金流流出以及应收账款的增加。公司上市后应收账款增长迅速，2015年为17.5亿，应收账款/净资产比例为58%，此后年份略有降低，但仍处在高位。在公司外延式收购中，多以现金收购为主，公司现金流持续恶化。公司15-17年3年间发债用于补充现金流的数额过高，发行新债困难重重，融资渠道已经全部枯竭，债券违约成必然。
启发与教训：对大额并购、“类掏空”公司行为警惕
（1）关注大额并购的背后驱动因素。中安消2015年借壳上市，企业在上市之后，通过股权质押进行多起并购，其中多起为关联方资产收购，外延式增加迅速。在多起现金并购后，中安消把并购资产纳入公司业绩的核心，通过虚构盈利预测来增加公司的业绩。中安消通过激进的会计政策，增加当年应收款来虚增营业收入，2017年，中安消一次性计提大额坏账准备，对前几年的应收账款进行清理，公司的经营受到广泛质疑。德勤华永会计师事务所对中安消2016财务报表出具无法表示意见的审计报告，无法对公司工程业务的经济实质以及相关营业收入的成本的确认和计量、应收及预付款项的可回收性等获取充分、适当的审计证据。
（2）警惕高质押、高担保公司的再融资风险。在上市后，中安消实际控制人开始滚动质押公司股票，质押比例较高。2017年年报显示，公司实际控制人涂国身先生所持公司股份的99%被冻结，占公司总股本的41.15%，担保总额占公司净资产的比例为126%。高质押、高担保比例是中安消激进外延式并购的结果，严重影响公司的偿债能力。在社会信贷收紧的环境下，高质押、高担保比例企业的再融资风险不容忽视，应予以重点关注。
凯迪生态：激进投资，关联交易，债务集中兑付
发行人基本情况与违约背景
凯迪生态环境科技股份有限公司是一家上市公司。2014年阳光凯迪旗下生物资产整体注入凯迪生态，公司成为一家生物质发电、风电业务为主的清洁能源企业。2018年5月7号，凯迪生态发布公告未能按约定筹措足额偿付资金，构成实质性违约。公司宣称加快资产重组来偿还债务，但随后仍有债券违约。
违约导火索与违约历程：关联交易多，债务集中到期致违约
（1）经历重大资产重组，购入多家关联方在建企业。凯迪生态控股公司为阳光凯迪新能源集团有限公司，2009年凯迪生态从阳光凯迪购入9家电厂进军生物发电行业。2014年，凯迪生态从阳光凯迪（控股股东）、中盈长江（同一控制人控制）、华融资产（阳光凯迪战略投资者）等15名交易对手购入154家公司，阳光凯迪获得现金兑付16亿元，中盈长江获得现金兑付18亿元。在154家公司中包含87家生物电厂，只有21家建成，完成资金从凯迪生态向阳光凯迪的转移。
（2）项目投资压力大，过于依赖外部债务融资。许多被收购公司处在在建状态，需要大量资金投入。为了缓解资金压力，2016年公司非公开发行股票募集42.5亿元，其中24.4亿用于投资14家生物发电电厂（很大一部分为2014年购入），14.5亿用于偿还银行贷款。2016年，公司发行16凯迪债，计划融资16亿，8亿元用于优化公司债务结构，剩余8亿元用于补充流动资本。在实际使用中，对于非公开发债股份募集的资金， 2017年，凯迪生态使用林业生态文明建设项目闲置募集资金3亿元及14家生物质发电厂建设项目中部分闲置募集资金8.3亿元，总计11.3亿元补充流动资金。
延伸阅读：
中国第一大生物质发电企业“风暴眼”：超93亿债务逾期 *ST凯迪起诉股东要账
（3）负面新闻事件频发，暴露企业内部控制问题。2016年年底，公司董事总裁陈义生因涉嫌职务侵占罪，被武汉市公安局刑事拘留。公司连续两年被审计机构出具内部控制非标审计意见；融资过程没有严格执行融资管理制度规定的授权审批程序，公司内部管理混乱。公司在2017年年报计提大额资产减值损失，业绩预告全年亏损13-16亿元。凯迪生态期末未执行资产减值测试，2016年资产价值损失为0.15亿，2017年为21亿。从公司声明来看，21亿资产大额损失准备，主要由于政策等因素影响蓝光电厂、祁东电厂盈利能力，然而2016年、2017年资产价值损失差距如此巨大，公司前期新建或者并购资产的计量以及资产减值损失的计提不免让人生疑。2018年开始，公司已经无法正常支付职工工资，违约已是必然。
启发与教训：负债驱动的并购与大量的关联交易仍然是高风险点
在外延式并购中，警惕交易背后的资金流向。凯迪生态作为行业龙头，2014年以来资产规模迅速扩大，从2014年的14亿扩张到2016年的42亿元。在这过程中，公司通过股权质押、债务融资等方式发行多起资产并购，公司资产规模越来越大，然而资产质量却在下降，2015年并购的多家企业在并购时多数处于亏损状态。并购过程中，关联交易错综复杂。在并购之后，需要大量资金投入维持并购企业的正常运转，公司自身经营不足以支撑如此庞大的现金流出，只能通过再融资来解决流动性问题。当并购资产短时间内无法给公司创造大量现金流时，集中偿付压力会直接导致公司资金链断裂。
上海华信：高度负债经营石油贸易业务，成也背景输也背景
发行人基本情况与违约背景
上海华信是一家主要从事石油贸易的公司。经过多次增资及股权变更，公司控股股东为中国华信，实际控制人为苏卫忠和郑雄斌。2018年3月，受媒体新闻事件等不利因素的冲击，多家评级机构连续下调公司主体及债项信用等级，流动性资金短缺。2018年5月至今，相继有4只债券（“17沪华信SCP002”、“17沪华信MTN001”、“17沪华信SCP003”、“17沪华信SCP004”）违约，违约金额高达85亿元。
违约导火索与违约历程：成也背景输也背景，负面新闻加速风险暴露
（1）快速加杠杆扩张，公司债务负担持续加重。2012年总资产73.21亿元，2013年总资产279.93亿元，一年内资产规模暴增3倍，而到2017年三季度，总资产1830.22亿元，12-17年年复合增长率高达90.36%。与此同时，资产规模的高速扩张，伴随的是负债压力的持续上升。12年负债总额49.8亿元，13年177.98亿元，负债总额一年内增加近3倍，17年负债总额增长至1278.81亿元，复合增长率高达91.39%。短期负债占总负债的比例维持高位，近两年虽有所下降，但仍在70%以上，另外公司负债主要是国开行的贷款与公开市场债券，而且有相当一部分海外负债。
（2）海外资产及业务不确定性风险颇高，占用公司现金流。华信的重大对外投资项目海外部分占比高，2016年，与J&T金融集团签订收购协议，拟以定向增发加转股的形式收购该集团50%股份，收购金额合计9.8亿欧元；2017年，以总投资18亿美元的价格获得阿布扎比陆上租让合同区块4%权益，其后又以6.8亿美元的价格收购哈萨克斯坦国家石油公司国际公司51%股权。海外业务在地缘政治、公司管理等方面均存在不稳定因素，资产维系及项目运营不确定性风险较高，同时大额资金支出挤压资金流动性。
（3）负面新闻事件频发，再融资压力加剧。17年3月，有报道称华信创始人叶简明被调查，虽集团层面作出声明称公司运营正常，但此后仅3月一个月内，接连不断的诉讼事件令上海华信所持股份累计被司法冻结4.96亿股，占其所持公司股份总数的35.81%。联合信用评级、中诚信等多次下调公司主体及债券信用等级至C，延迟披露17年年报和18年季报、半年报（至今尚未披露）。负面事件的频发令外部融资渠道缩紧，靠发行新债缓解流动性和偿债压力的计划受阻。
启发与教训：谨慎看待“讲故事”的企业
审慎评估以经营人或控股股东背景作为隐形增信条件的民营企业。实际控制人或核心管理人员负面事件对于民营企业再融资影响大，且该类事件可预测性差，特别是对于前期靠新闻造势扩张的企业应更加审慎评估“故事”的合理性。对于民营企业，企业经营基本面才是决定投资与否的风向标，切勿随波逐流。
中融双创：杠杆收购谋求多元布局适逢信用债发行需求不足
发行人基本情况与违约背景
中融双创由自然人牛相坤、潘长清于2012年11月共同出资成立，设立时公司名称为邹平长城实业有限公司。主要从事铝精深加工、能源物流、现代农业以及纺织品生产与销售业务，铝精深加工业务是其主要的收入和利润来源。2018年6月14日，公司发布公告称 “16长城01”应于6月13日付息及兑付回售部分本金，截至当日尚未能按照约定将本期利息4230万元划至托管机构，构成实质性违约。
违约导火索与违约历程：主业分散、杠杆收购、对外担保三重共振
（1）业务板块较多且关联性较小，缺乏核心竞争力。2016年，中融双创收购了惠泽农牧100%股权，由于惠泽农牧以毛利率较低的饲料业务为主，17年公司利润总额相比于 16年下降约4个百分点。2017年以来，受反倾销调查和反倾销惩罚等外部环境的影响，公司铝加工产品销量有所下降。不同业务板块彼此之间的相关性较小，一定程度分散了公司资金及人力技术资源。2017年，公司铝制品、农产品、商品贸易收入分别占比39.34%、26.50%、23.83%。
（2）资产规模扩张速度快，债务期限结构不合理。2016年，公司投资活动现金流出13.54亿元，主要用于固定资产等长期资产投资以及惠泽农牧100%股权收购，负债总额为70.55亿元，相比于2015年的35.56亿元增长98.4%，大规模举债对外投资加大了公司2016年的财务杠杆。2017年末，公司短期债务高达25.3亿元，货币资金20.95亿元，其中受限资金15.49亿元，实际可用货币资金不足以覆盖短期债务，造成流动性缺口。此外，2018年以来信用债认购需求不足，使得企业再融资面临一定压力，对中融双创信用环境产生较大影响。
（3）对外担保企业集中度高，易受区域互保风险影响。截至2017年末，中融双创对外担保余额为4.62亿元，占当期期末净资产的6.37%。被担保企业（山东开泰工业科技有限公司、邹平县鲁扬炭素有限责任公司、邹平新里程新材料科技有限公司等）集中在山东省省内，区域集中度很高，易受区域性互保风险的影响，存在一定的代偿风险。
启发与教训：多元化收购大部分情况难以降低经营风险
（1）关注企业经营模式，多元化经营或降低其核心竞争力。多元化经营对企业管理和经营有较高的要求，不同业务板块需要相应的技术、人才、设备等方面的支持。公司主营业务涵盖领域较广、较分散，一旦某项产业经营不善，致使该业务实际效益不及预期，将会对公司整体经营状况产生影响。中融双创16年合并惠泽农牧后，因饲料毛利率低拉低了17年整体毛利率。
（2）举债对外投资企业，负债结构不合理易引发流动性风险。短时间内大规模的对外投资需要相应的现金流支撑，不断的融资需求使公司滚债压力上升。但对于新并购的资产或项目，从资金投入到正常运营，通常需要一段时间的过渡，短期债务在总债务中的比重过高，会给公司带来很大的偿债压力。同时在关注货币资金的账面数值时，也需关注其中受限部分的比重，受限比例过高难以覆盖当期需偿还债务等情况会暴露出公司的流动性风险。
亿阳集团：非经常性损益贡献大，子强母弱集团偿债能力不佳
发行人基本情况与违约背景
亿阳集团是黑龙江省的一家民营企业，主营业务以IT应用服务及商品贸易业务为主，实际控制人是邓伟，旗下子公司亿阳信通股份有限公司为上市公司。2018年1月27日，亿阳集团公告称因重组工作，无法按时支付“16亿阳01”回售款、利息及相关手续费，构成实质性违约。截至2018年8月，亿阳集团已发生过4次违约（“16亿阳01”、“16亿阳03”、“16亿阳04”、“16亿阳05”）。
违约导火索与违约历程：主业盈利薄弱，持续对外投资加重债务负担
（1）主营业务几乎不盈利，主要靠投资收益等非经常性损益。2016年，占亿阳集团营业总收入90.42%的商品贸易毛利率仅为2.24%，而计算机与通信业务（占营收5.51%）和智能交通业务（占营收2.20%）的毛利率分别为80%、27.71%。并且近几年（14年-17上半年）的财务报表中，营业总收入均不能覆盖营业总成本，而企业仍能盈利主要是因为投资获得的收益。投资收益主要是进行股权投资的相关收益，与主营业务关联度低，且存在波动性风险较高。
（2）高比例质押上市子公司股权，融资渠道趋紧。为弥补主业营收加大对外投资，而投资资金的来源主要是公司债，2016年下半年发行40亿元公司债后进行了22亿元的大额投资，加重了未来的偿债压力。截至2018年一季度，集团母公司持有的上市子公司亿阳信通股份质押比例已达到所持股份（32.15%）的99.9%；与此同时，去杠杆政策使得17年以来信用债市场整体融资渠道收缩，投资风险偏好降低，民营企业面临融资难的问题。
（3）母弱子强，子公司盈利下滑触发多只债券相继违约。2017年中报中货币资金总额为48.6亿元，其中17.4亿元归属于上市子公司亿阳信通，而负债主要集中在母公司。亿阳信通前三季度业绩同比亏损6124.09万元，联合评级下调其信用评级，外部融资进一步恶化。2018年年初“16亿阳01”的实质性违约，进一步暴露集团内部流动性收缩以及外部融资渠道不畅等风险，此后三个季度内相继有4只债券违约。
启发与教训：子强母弱下，拆分合并报表与单体报表
（1）对于集团公司财务数据，需结合债务主体单独看母子公司。由于亿阳债券的发行人是集团母公司，而从合并的财务报表看偿债能力尚可，但合并报表中有相当一部分货币资金归属于上市子公司亿阳信通，单独看母公司的财务数据，偿债能力锐减。因此，在判断债券发行人偿债能力时，要结合发行人自身现金流和经营情况分析，以免忽视子公司对资源的占用。
（2）上市子公司股票质押率高，预示着内部流动性风险。上市子公司的股权通常来说属于集团母公司的优质资产，持股比例的多少一定程度上反应母公司对子公司控制权的大小。高比例质押上市子公司股权，一旦债券违约，很容易触发实际控制人的变更，给上市子公司持续经营带来风险。如果母公司高比例质押上市子公司股权，很可能是用尽了其余融资方式，意味着融资渠道和融资空间的收紧，后续靠再融资来缓解流动性风险的可能性较低。
金鸿控股：主业有较大资金支出压力，公司抗风险能力低
发行人基本情况与违约背景
金鸿控股为自然人陈义和通过新能国际投资有限公司实际控制的A股上市公司（000669.SZ），主要经营燃气产业中下游天然气长输管道及城市燃气管网的建设和运营。2018 年 8 月 27 日晚间，金鸿控股集团股份有限公司公告称，因资金周转困难，未能如期偿付“15 金鸿债”应付利息及相关回售款项，构成违约。
违约导火索与违约历程：短债长用、股份质押率高、与国储能源联动
（1）公司在建管网多，短债长用突出。金鸿控股的主营业务管道燃气领域前期投资较高，在建和拟建长输管线及城市管网较多，面临着较大的资金支出压力。扩张所用资金依赖短期债务，且存在公司债务与资产期限匹配程度较差的问题。2018年上半年，金鸿控股流动负债占总债务比例高达59%，且账面资金逐年减少，难以应对短期债务的偿付。
（2）公司股份质押比例高，风险大。公司第一大股东新能国际投资有限公司持有公司21.50%的股份，目前所持股份已全部用于质押，该部分股份存在强制平仓风险，公司实际控制人存在变更风险。此外第二大股东联中实业有限公司、第三大股东益豪企业有限公司也将股份用于质押，整体股份质押比例较高，风险较大。
（3）受关联方负面影响，再融资受限。2018 年5月11日，国储能源的3.5亿美元债发生违约，国储能源的董事长陈义和是公司的实际控制人兼董事长，由于两者的关联性，国储能源的违约事项给公司在融资环境等方面带来不利影响。此外，2018 年公司试图发行超短融失败，再融资困难，流动性枯竭最终引发违约。
启发与教训：警惕超常的短债长用与关联方信用风险
（1）项目建设周期长，短债长用容易引发流动性风险。公司投资项目多为长输管线及城市管网，资金支出压力大，且项目周期长，从建设到投入运营时间跨度长，对公司内部资金流动性有较高的要求。但公司近几年自身造血能力不足，项目尚未成熟，依赖短期债务融资维持项目运行，很容易引发流动性风险，短期债务偿付压力大。
（2）在融资环境收紧的大背景下，关注关联企业信用风险。一方面，股东质押程度过高面临爆仓危机；另一方面，关联方负面新闻频发。信用资质进一步恶化，靠新债来还旧债的模式难以为继，资金流动性枯竭，因而导致最终违约事件发生。
美兰机场：突发的“技术性违约”
发行人基本情况与违约背景
海口美兰国际机场有限责任公司为海航系企业之一，目前公司无实际控制人。美兰机场以海口美兰国际机场为运营载体，整体业务经营稳定。公司主要从事海口美兰国际机场运行业务，其中航空地面服务及机场建设费返还是公司毛利润的主要来源。2018年8月24日晚，上清所公告称未足额收到17美兰机场SCP002的付息兑付资金，暂无法代理发行人进行本期债券的付息兑付工作。8月27日，美兰机场公告称因系统关闭，未能及时将资金划转至银行间市场清算所应收固定收益产品付息兑付资金户，实际于8月27日兑付。
违约导火索与违约历程：股权结构分散，短期偿债压力大
（1）公司股权结构分散，没有实际控制人。海航控股是美兰机场重要股东，所以市场也称之为海航系公司之一，但美兰机场股权结构较为分散，股东的持股比例无一超过50%，没有控股股东和实际控制人。并且，公司与关联企业之间存在交叉持股现象，也对公司的经营治理产生影响。
（2）公司整体经营状况稳定，但短期偿债能力不足。美兰机场整体业务经营状况稳定，历年营业收入和毛利润率较为稳定。公司下辖美兰机场作为重要的交通基础设施和外向型经济重要平台，货邮吞吐量和飞机起降架次持续增长。但是，公司目前投资规模较大，面临资本支出压力。且近年来公司短期债务规模增长较快，短期债务占比较大，公司流动比率持续下降，造成资金链紧张，引发技术性违约。
启发与教训：警惕公司股权结构分散，关注短期偿债压力
（1）短期债务与流动资产不匹配，资金链紧张引发违约。近年来，美兰机场债务规模快速增长，且一年内到期的流动负债占比持续增高，公司存在较大的债务压力。此外，在建项目美兰机场二期仍有资金需求，公司资本支出面临压力。尽管美兰机场的经营状况较为稳定，但短期偿债压力大，短期债务与流动资产不匹配导致资金链紧张引发了违约。
（2）无实际控制人的企业，信用资质易受关联方影响。海航集团是公司第二大股东，持股比例高达18.07%，美兰机场投资了海航集团旗下多家企业，规模较大，存在交叉持股现象，且公司与海航集团存在资金往来和关联互保，公司整体信用资质受海航系影响。股权结构分散，公司与关联企业之间存在交叉持股现象，均可能影响公司的正常经营。
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原标题：有多少违约可以重来，难忘2018（上）
