摘要:垃圾焚烧行业概况
垃圾焚烧发电行业平均毛利率36%，平均净利率19%，现金收入比102%，资产负债率58%，商业模式决定了行业重资产与稳现金流的属性。我国垃圾焚烧在无害化处置中的占比为31%，填埋仍是主要的垃圾处理方式，垃圾焚烧行业仍有发展空间，预计十三五期间新建市场1500亿，运营市场440亿/年。行业集中度相对较高，竞争格局趋于稳定。
A股垃圾焚烧发电上市公司差异性分析
行业内公司在项目建设、项目运营质量、运营项目阶段、会计处理方式等方面存在差异性，本文选取伟明环保、上海环境、中国天楹、绿色动力、瀚蓝环境、旺能环境6家垃圾焚烧发电企业进行横向对比。
项目投资建设决定了在建工程转无形资产的账面价值，通过折旧摊销间接影响运营期盈利能力，而建设总投资中设备购置占比约50%。比较6家公司单位垃圾处置投资额，伟明环保最低，上海环境最高，与设备是否自产和成本管控有关。
项目运营质量决定了直接影响项目运营期收入和成本，受垃圾处理价格、单位垃圾发电量、上网电价等因素影响。垃圾处置价格，已投运项目中上海环境价格最高，与地处上海区域有关；在建项目中，中国天楹价格最高，主要是由于海外项目单价较高。单位垃圾上网电量，伟明环保吨垃圾发电量最高，中国天楹最低。上网电价公司间差异性不大，基本均执行0.65元/度。
运营项目所处阶段将会影响税收优惠和偿还贷款情况。所得税三免三减半：根据项目投运时间不同，各公司的所得税率存在一定差异，所得税最高为中国天楹22.68%，最低为伟明环保11.95%，与新增免税项目业绩贡献大有关。偿还贷款：项目贷款的还款期限通常为8-15年，比特许经营期短。当项目贷款还清后，将带来财务费用的节省和现金流净流入的增加。
会计处理方式的差异性主要体现在建设收入确认、无形资产或金融资产的确认、预计负债等会计处理方式上。建设收入的确认对于公司整体没有现金流流入，同时建造服务价格的确定给予企业一定报表调节空间，6家公司中伟明环保、中国天楹、上海环境确认部分建造收入。无形资产或金融资产确认方面，绿色动力、上海环境将保底垃圾处置费确认为金融资产，建设投资剩余部分确认为无形资产；伟明环保、中国天楹、旺能环境、瀚蓝环境将全部建设投资转入无形资产。两种会计处理方式的差异本质为特许经营项目是否承诺垃圾保底量，在当前垃圾焚烧处置供不应求的格局下差异性未能体现出来。大修费用的会计处理，瀚蓝环境、绿色动力、中国天楹将大修费用在发生时进行确认，确认为营业成本；旺能环境、伟明环保、上海环境将大修、重置和恢复性大修等必要支出确认为预计负债，并在特许经营权和未确认融资费用中摊销，使得后者毛利率偏高，利润表显得更加平滑，同时折现率的选取给予公司一定的报表调节空间。
垃圾焚烧项目敏感性分析
通过敏感性测试，项目NPV影响因素由大到小依次为：单位投资额>单位垃圾上网电量>特许经营期限>垃圾处置费。单位投资额对于项目NPV影响最大，建设期成本管控对于项目整体估值影响最大；其次为单位垃圾上网电量，受到垃圾热值、焚烧设备效率、自用电比例等因素影响；其次为特许经营年限；最后为垃圾处置费。
A股垃圾焚烧发电上市公司成长性分析
在建项目建成投运是垃圾发电企业未来3年可预期的成长来源，我们以在运项目的运营能力为参照，预测在建项目建成投运后的经营情况，通过在建项目NPV/已投运项目NPV的指标来表现公司成长性，成长性由高到低依次为：绿色动力、中国天楹、旺能环境、伟明环保、瀚蓝环境、上海环境。通过目前市值/（在建项目+已投运项目）NPV指标来衡量上市公司目前的估值水平，垃圾焚烧项目估值由高到低依次为伟明环保、绿色动力、瀚蓝环境、上海环境、中国天楹、旺能环境。
投资建议：
通过横向比较分析，我们认为【伟明环保】在项目建设和运营效率上均表现突出，会计处理方式给予公司一定报表调节空间，降低业绩波动性。从成长性和估值角度，建议关注【中国天楹】和【旺能环境】。
风险提示：
项目建设进度低于预期，行业竞争加剧
目录
1 垃圾焚烧行业概况
1.1 与其他细分行业相比：盈利性好、现金流优
1.1.1 盈利性：垃圾焚烧发电行业盈利性好
1.1.2 现金流：垃圾焚烧发电现金收入比最高
1.1.3 资产负债率：处于中等水平
1.2 垃圾焚烧行业发展分析
1.2.1 生活垃圾产量逐年攀升，无害化处置仍以填埋为主
1.2.2 垃圾焚烧更具优势，2012年以来发展迅猛
1.2.3 区域分布不均衡，行业仍有发展空间
1.2.4 行业集中度较高，竞争格局趋于稳定
2 A股垃圾焚烧发电上市公司差异性分析
2.1 项目投资建设
2.1.1 单位垃圾处置投资
2.1.2 建设总投资构成
2.2 项目运营质量
2.2.1 垃圾处理价格
2.2.2 单位垃圾上网电量
2.2.3 上网电价
2.3 项目运营阶段
2.3.1 税收优惠
2.3.2 偿还贷款
2.4 会计处理方式
2.4.1 建设收入的确认
2.4.2 无形资产或金融资产确认
2.4.3 大修费用的会计处理
3 垃圾焚烧项目敏感性分析
3.1 典型单个项目的财务模型
3.2 项目NPV敏感性分析
4 A股垃圾焚烧发电上市公司成长性分析
4.1 已投运项目的运营能力分析
4.2 在建项目经营情况预测
4.3 在建项目NPV/已投运项目NPV
4.4 （在建项目+已投运项目）NPV/目前市值
正文
1 垃圾焚烧行业概况
1.1 与其他细分行业相比：盈利性好、现金流优
我们选取了垃圾焚烧发电、水务运营、水务工程、环卫、大气和监测6个细分领域内的代表性上市公司，通过这些上市公司的2017年年报财务数据计算细分行业指标进行比较。
1.1.1 盈利性：垃圾焚烧发电行业盈利性好
毛利率：仅次于监测行业
垃圾焚烧发电行业毛利率与其他细分行业相比较高，2017年垃圾焚烧发电行业整体毛利率为36.53%，仅次于监测行业，高于水务、环卫、大气等其他细分行业。
净利率：细分行业排名第一
净利率方面，2017年垃圾焚烧发电行业整体净利率19.26%，高于其他细分行业。
1.1.2 现金流：垃圾焚烧发电现金收入比最高
从现金收入比来看，2017年垃圾焚烧发电现金收入比101.55%，高于其他细分行业，表现出运营类业务良好的现金流情况。
由于垃圾焚烧发电项目投入运营后都会按月或按季度收到当地政府支付的垃圾处置费以及电网支付的上网发电支付款，并且能够保证定期按时收款。
1.1.3 资产负债率：处于中等水平
从资产负债率来看，2017年垃圾焚烧发电行业整体资产负债率为57.56%，在环保各细分行业中处于中等水平。
垃圾焚烧发电项目大多采取BOT等运营模式，一般在项目建设期通过SPV公司进行项目配套融资，商业模式属性导致垃圾焚烧行业具有天然的重资产属性。
1.2 垃圾焚烧行业发展分析
1.2.1 生活垃圾产量逐年攀升，无害化处置仍以填埋为主
从生活垃圾产量角度，随着我国城镇化进程的推进，城市生活垃圾清运量逐年增长，2016年生活垃圾清运量已经达到2.70亿吨，其中城市生活垃圾清运量2.03亿吨，县城生活垃圾清运量0.67亿吨，并在以每年4%-5%的增速逐年攀升。
从生活垃圾无害化处置角度，目前我国无害化处置能力约81.20万吨/日，对应年处理量2.53亿吨，无害化处置率93.81%。
细分来看，无害化处置中填埋、焚烧、其他方式年处置量分别为1.68亿吨、0.80亿吨、0.06亿吨，占比分别为66%、31%和2%，卫生填埋仍然是无害化处置的主流方式。
1.2.2 垃圾焚烧更具优势，2012年以来发展迅猛
和传统的堆肥、填埋相比，焚烧具有处理效率高、占地面积小、对环境影响相对较小等优点，更能满足城市生活垃圾处理对减量化和无害化的要求。
我国垃圾焚烧发电行业起步于20世80年代末，通过引进国外先进的焚烧设备和技术，消化吸收优化，先后经历了产业化研发、装置国产化等阶段。
从2005年开始，BOT模式在垃圾焚烧行业开始大规模推广，根据住建部的统计年鉴，2016年全国生活垃圾焚烧处理设施数量达到299个，同比增长16.34%；生活垃圾焚烧处理能力达到27.82万吨/日，同比增长18.28%。2012-2016年年均复合增速20%左右。
1.2.3 区域分布不均衡，行业仍有发展空间
我国垃圾焚烧发电项目表现出明显的区域分布不均衡性。
从垃圾焚烧产能角度看，浙江、江苏、广东三省垃圾焚烧产能超过3万吨/日，甘肃、贵州、内蒙古、辽宁、陕西、宁夏、新疆、江西8省垃圾焚烧产能不足3000吨/日，而青海和西藏更是尚无垃圾焚烧项目。
从焚烧处理占无害化产能比例来看，2016年全国焚烧处理占无害化处理比例为41%，全国有14个省焚烧处理占无害化处理比例超过该比例，且大多分布在中东部经济发展程度较高的地区，其中浙江省焚烧处理占无害化处理比例最高，达到了71%。
而从北京、上海、深圳、天津等大城市的生活垃圾处置能力来看，目前焚烧占比约40%，随着早期填埋场的满产及土地资源的稀缺，大型城市生活垃圾焚烧处置将是大势所趋。
《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》提出，到2020年全国垃圾焚烧处理能力达到59.14万吨/日，占无害化处理能力的比例达到54%，较2016年底27.82万吨/日增加31.32万吨/日。
新建市场空间：按照行业平均投资50万元/（吨/日）计算，对应新建市场空间约1500亿元。
运营市场空间：按照垃圾处置费行业平均65元/吨，单吨垃圾焚烧发电上网电量280度/吨，年运行天数300天，上网电价0.65元/度计算，垃圾焚烧行业整体运营收入将达到440亿元/年。
1.2.4 行业集中度较高，竞争格局趋于稳定
根据E20研究院统计排名，截止2017年11月底，已中标的垃圾焚烧发电项目规模前五企业项目规模占比达到 42.26%，规模前十企业项目规模占比达到67.86%，行业市场集中度较高。
从上市公司已投运的垃圾焚烧发电项目来看，截止2017年底，七家垃圾焚烧发电企业已投运规模合计10.62万吨/日，占全国已投运项目的37%。
2 A股垃圾焚烧发电上市公司差异性分析
垃圾焚烧发电公司在项目投资建设、项目运营质量、运营项目阶段、会计处理方式等方面存在差异性，最终反映到公司毛利率、净利率的差异性上。
2.1 项目投资建设
项目投资建设决定了在建工程转无形资产的账面价值，通过折旧摊销间接影响运营期盈利能力。无形资产的初始账面价值主要由建设总投资决定，而建设总投资中设备采购及安装占比约50%，是决定建设期总投资的主要因素。
2.1.1 单位垃圾处置投资
我们根据上市公司公开披露的项目信息，统计各公司项目投资情况，比较各公司单位垃圾处置投资额度，大概在30-60万/（吨/日）。已投运项目的平均单位投资额44万元，在建及筹建项目的平均单位投资额49万元，考虑物价水平上涨，单位建造成本在提高。
已投运项目中，按照单位投资额由低到高依次为：伟明环保、旺能环境、中国天楹、绿色动力、瀚蓝环境、上海环境。
在建及筹建项目中，按照单位投资额由低到高依次为：伟明环保、绿色动力、中国天楹、旺能环境、瀚蓝环境、上海环境。
伟明环保的单位投资额最低，与公司自产焚烧炉、炉排、烟气控制系统等核心关键设备、工程建设精细化管理有关，民营企业更加注重成本管控。
上海环境的单位投资额最高，除设备外购造成成本较高外，与上海市较高的用工成本相关。
2.1.2 建设总投资构成
建设总投资主要用于建设工程、设备购置、安装工程等费用，以中国天楹延吉项目为例，项目总规模1200吨/日，一期规模800吨/日，总投资金额3.97亿元，其中建设工程支出约0.94亿元，设备购置支出约1.53亿元，安装工程支出0.36亿元，其他费用约0.96亿元。
建设工程、设备购置、安装工程分别占比约24%、38%、9%，其中设备购置及安装合计占比达到总投资的近50%，因此设备的采购成本是影响建设总投资的最大因素。为节约控制建设成本，部分垃圾焚烧企业自主生产炉排炉、焚烧炉、烟气控制系统等核心关键设备。
2.2 项目运营质量
项目运营质量直接影响项目运营期收入和成本，通常受到垃圾处理价格、单位垃圾发电量、上网电价等因素影响。
2.2.1 垃圾处理价格
垃圾处置费由公司与政府相关部门签署的 BOT 协议或运营协议约定，一般由政府按照确保公司在特许经营期内收回投资成本并获得合理投资回报和商业运营利润的原则核定，并在特许经营期内根据物价水平进行调整。
我们根据上市公司公开披露的项目信息统计，取各个项目垃圾处置价格的平均值，对6家A股上市公司进行比较。已投运项目平均处置价格81元/吨，在建及筹建项目平均处置价格79元/吨，行业竞争激烈导致行业整体垃圾处置价格有所下降。
已投运项目中，处置价格由高到低依次为上海环境、旺能环境、伟明环保、绿色动力、中国天楹、瀚蓝环境。
在建及筹建项目中，处置价格由高到低依次为中国天楹、上海环境、瀚蓝环境、旺能环境、伟明环保、绿色动力。
上海环境的处置价格较高，与公司项目所处区域有关，上海市垃圾处置价格高于其他区域，同时早期投产项目的垃圾处置价格普遍较高，如上海环境江桥项目2005年投产，垃圾处置价格207.8元/吨。
中国天楹在建及筹建项目的垃圾处置价格较高，与公司海外获取的项目价格较高有关，新加坡300吨/日项目垃圾处置价格276元/吨，越南河内4000吨/日项目垃圾处置价格144元/吨，远高于国内价格。
2.2.2 单位垃圾上网电量
垃圾焚烧发电厂的收入来源，除按重量收取垃圾处置费外，还包括焚烧发电上网的电费收入，而单位垃圾发电量取决于焚烧装置效率、垃圾热值高低，垃圾热值与当地居民生活产生的垃圾干湿度、垃圾种类等有关。
行业平均吨垃圾发电量为280-400度，其中自用电比例约20%，单位垃圾上网电量约220-300度，不同项目间差异性较大。我们根据已披露的公开信息得到部分公司单位垃圾发电量数据：
2.2.3 上网电价
公司垃圾焚烧所产生的上网电价由电力部门全额收购。电价政策方面，2012年3月28日，国家发改委发布的《国家发展改革委关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》，要求“以生活垃圾为原料的垃圾焚烧发电项目，均先按其入厂垃圾处理量折算成上网电量进行结算，每吨生活垃圾折算上网电量暂定为280千瓦时，并执行全国统一垃圾发电标杆电价每千瓦时0.65元（含税）；其余上网电量执行当地同类燃煤发电机组上网电价”。该通知自2012年4月1日起执行， 2006年1月1日后核准的垃圾焚烧发电项目均按该规定执行。
上市公司垃圾焚烧发电项目上网电价普遍为0.65元/度，早期投产项目低于0.65元/度，如上海环境江桥项目（2005年投运）上网电价0.5元/度，中国天楹深圳平湖项目上网电价0.58元/度。
针对市场对于垃圾焚烧上网电价下调的风险，我们对垃圾焚烧发电上网电价补贴占可再生能源基金支出的占比情况进行了分析：
根据《国家发展改革委关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》，垃圾焚烧发电上网电价高出当地脱硫燃煤机组标杆上网电价的部分实行两级分摊。其中，当地省级电网负担每千瓦时0.1元，电网企业由此增加的购电成本通过销售电价予以疏导；其余部分纳入全国征收的可再生能源电价附加解决。
按照2016年各省垃圾焚烧处置量，吨垃圾上网电量280度测算，全国垃圾焚烧发电上网需要可再生能源基金约32亿元。
财政部2016年财政决算支出中，可再生能源电价附加收入安排支出共595.06亿元。
垃圾焚烧所需的补贴基金占比仅5.4%，占比非常小。另外，目前全国仍然处于垃圾焚烧处置占比急需提升的阶段，短期垃圾焚烧上网电价补贴下调可能性非常小。
2.3 项目运营阶段
运营项目所处阶段将会影响税收优惠和偿还贷款情况。
2.3.1 税收优惠
垃圾焚烧公司享受的税收优惠包括增值税优惠和所得税优惠。
增值税即征即退
根据财政部国家税务总局财税[2015]78 号“关于印发《资源综合利用产品和劳务增值税优惠目录》的通知”，对垃圾处理劳务的增值税实行即征即退70%，对垃圾以及利用垃圾发酵产生的沼气生产的电力或热力的增值税实行即征即退 100%。公司按权责发生制处理增值税优惠，计入营业外收入、其他收益和其他应收款。6家上市公司在增值税优惠政策上基本相同。
2018年5月1日起，行业增税税率由17%下调至16%；未来预期的增值税“三档变两档”，降低增值税税率。由于行业本身的即征即退政策，税率变化对行业整体的影响主要体现在垃圾处理部分增值税的30%上，影响有限。
所得税三免三减半
根据财政部、国家税务总局、国家发改委研究制定并实施的《环境保护节能节水项目企业所得税优惠目录（试行）》之规定，垃圾焚烧发电项目的经营主体，自项目取得第一笔生产经营收入所属纳税年度起，第一年至第三年免征企业所得税，第四年至第六年减半征收企业所得税。同时，部分设备子公司通过申请《高新技术企业证书》，可享受15%的优惠税率。
因此，根据项目投运时间不同，各公司的所得税率存在一定差异。我们比较了6家上市公司合并报表层面的所得税/利润总额比例，其中伟明环保最低，为11.95%，主要是由于新投运的永强二期项目贡献净利润较多；中国天楹最高，为22.68%，公司海外子公司的所得税率较高所致。
2.3.2 偿还贷款
垃圾焚烧项目贷款的还款期限通常为8-15年，特许经营期普遍为20-30年，还款期限比特许经营期短。当项目贷款还清后，将带来财务费用的节省和现金流净流入的增加。
2.4 会计处理方式
垃圾焚烧企业在建设收入确认、无形资产或金融资产的确认、预计负债等会计处理方式上存在差异性，造成财务报表对真实经营情况的表征出现差异。
2.4.1 建设收入的确认
在A股，对于 BOT 项目的建设业务，根据《企业会计准则解释第2号》规定判断，对于未提供实际建造服务，企业将基础设施建造发包给其他方的，将不确认建造服务收入；对于自己进行项目建设或设备制造的企业，将确认建造服务收入。
而在H股中，根据国际会计准则，无论是否将建造服务外包，BOT项目建设阶段通常都会确认建造收入。针对A股与H股BOT项目建设收入确认的不同，绿色动力在A股上市材料中，将往年国际财务会计准则改为中国会计准则，即改为不确认建设期收入。
建设期的收入确认本质上是将投资性现金流流出转化为经营性现金流流入，对于公司整体没有现金流流入。建造服务价格的确定给予企业一定报表调节空间，建设期收入确认的激进将增大后期特许经营权账面价值，增加运营期摊销金额，从而减少运营期利润。
2.4.2 无形资产或金融资产确认
垃圾焚烧项目建成后，资产负债表中将从在建工程转入无形资产-特许经营权，在此过程中按照是否确认金融资产分为两类：
政府对于BOT项目有保底垃圾处理量，由于可以准确地估计项目运营期内每年的保底垃圾处理费收入，因此可以看做是一项金融资产。因此，公司将运营期内每年的保底垃圾处理费收入按照一定的折现率（通常为当期 5 年期以上贷款基准利率）折现加总后，确定为该 BOT 项目的长期应收款总额。进入运营期后，按照实际利率法摊销。
BOT 项目建造成本总预算金额超出长期应收款总额的差额部分，确定为无形资产-特许经营权，运营期按照特许经营年限按直线法摊销。
政府对于BOT项目无保底的垃圾处理量，全部BOT项目建造成本确认为无形资产-特许经营权，运营期按照特许经营年限按直线法摊销。
需要注意的是，确认为金融资产部分的保底垃圾处理费收入，在收入分项中将不再包含在垃圾焚烧运营收入部分，而是体现在BOT利息收入部分。
6家上市公司中，绿色动力、上海环境将保底垃圾处置费确认为金融资产-长期应收款，建设投资剩余部分确认为无形资产-特许经营权；而伟明环保、中国天楹、旺能环境、瀚蓝环境将全部建设投资转入无形资产。
两种会计处理方式的差异是由于所签特许经营合同条款差异造成的，对于当地垃圾收集量可能存在收运不足的项目，当地政府会设置保底垃圾处理量承诺条款。由于当前垃圾焚烧处置行业仍处于供不应求的格局下，垃圾量不足的现象很少，是否承诺保底量的差异性未能体现出来。
2.4.3 大修费用的会计处理
大修费用是指项目运营期间，为恢复设备的性能，对其进行的修理费用。根据中国天楹借壳重组方案，垃圾焚烧机器设备通常3年中修、5年大修，中修费用约30万/台，大修费用60万/台。
针对大修费用的会计处理，上市公司存在差异性：
确认为当期损益：瀚蓝环境、绿色动力、中国天楹将大修费用在发生时进行确认，确认为营业成本。
确认为预计负债：旺能环境、伟明环保、上海环境将大修、重置和恢复性大修等必要支出确认为预计负债，构成BOT特许经营权整体支出的一部分。
在确认预计负债的同时，按照一定折现率合成的现值确认为无形资产原值，预计负债与现值之间的差额确认为“未确认融资费用”。
在运营期间，无形资产部分按照直线法摊销，而未确认融资部分按照实际利率法（通常采用企业融资成本）计入每期财务费用。
上海环境预计负债确认比例较少，是由于公司对大修费用的计提按照2-3年周期进行计提；而伟明环保和旺能环境是对项目全生命周期的大修费用计提，初始金额较大。
两种会计处理方式，前者将大修费用确认在当期营业成本，后者将大修费用确认在财务费用-未确认融资费用和无形资产摊销中，使得后者毛利率偏高，利润表显得更加平滑，同时折现率的选取给予公司一定的报表调节空间。
3 垃圾焚烧项目敏感性分析
3.1 典型单个项目的财务模型
假设1000吨/日，特许经营期30年（含2年建设期），建设总投资5亿元，项目贷款比例50%，贷款利率5%，垃圾处理费60元/吨，吨垃圾上网电量280度，上网电价0.65元/度，假设项目第一年投运期产能利用率80%，第二年之后产能利用率100%
计算得到项目稳定运营期年净利润约0.20亿元，净利率约23%，对应项目内部收益率8.38%，按照7%折现率计算，项目NPV约0.64亿元。
3.2 项目NPV敏感性分析
通过敏感性测试，项目NPV影响因素由大到小依次为：单位投资额>单位垃圾上网电量>特许经营期限>垃圾处置费。
单位投资额对项目NPV的影响最大，当单位投资额减少10%，项目NPV由0.64亿提高至1.21亿，增加89%；
单位垃圾上网电量，增加10%，NPV提高78%；
特许经营年限，延长10%，NPV提高44%；
垃圾处置费，提高10%，NPV提高20%。
4 A股垃圾焚烧发电上市公司成长性分析
垃圾焚烧公司的业绩成长性，体现在：①存量项目提价、扩建、效率提升；②在建项目建成投运；③新增订单获取；③产业链横向纵向拓展。
其中在建项目建成投运是未来3年可预期的成长来源，我们以在运项目的运营能力为参照，预测在建项目建成投运后的经营情况，通过在建项目NPV/已投运项目NPV的指标来表现公司成长性，通过目前市值/（在建项目+已投运项目）NPV指标来衡量上市公司目前的估值水平。
4.1 已投运项目的运营能力分析
我们整理6家上市公司的已投运项目，通过计算单个项目NPV加总，得到目前6家上市公司的已投运项目的现金流折现价值。
4.2 在建项目经营情况预测
根据目前在手订单信息统计，我们对于7家公司在建及筹建项目的NPV进行估算：
4.3 在建项目NPV/已投运项目NPV
通过在建及筹建项目NPV/已投运项目NPV的指标来表现公司成长性，成长性由高到低依次为：绿色动力、中国天楹、旺能环境、伟明环保、瀚蓝环境、上海环境。
4.4 （在建项目+已投运项目）NPV/目前市值
通过（投运项目+在建及筹建项目）NPV/目前市值指标来衡量上市公司目前市值的合理水平。垃圾焚烧项目估值由高到低依次为伟明环保、绿色动力、瀚蓝环境、上海环境、中国天楹、旺能环境。
原标题：【专题深度•方正郭丽丽】环保细分行业横向比较系列研究——垃圾焚烧发电行业
