10月18日，北京证监局的一封建议函，让东方园林再次登上热搜。证监局建议28家机构“从大局考虑，给予公司控股股东化解风险的时间，对东方园林实际控制人何巧女及其一致行动人质押股票暂不采取强制平仓库、司法冻结等措施，避免债务风险恶化影响公司稳定经营”。官方出面建议金融机构暂不进行强制平仓，这样的做法实属罕见，也让市场人士惊讶！
何巧女及其一致行动人持股13.43亿股，占公司股份总额的50.07%。截至2018年10月17日，控股股东及其一致行动人共质押股份11.13亿股，占其持股比例82.88%。
从2018年5月17日开始，东方园林股价开始一泻千里，到10月16日，共37个交易日，股价从5月16日的19.55元下跌到7.46元，跌幅高达61.84%。从证监局的建议函“暂不采取强制平仓”可知，质押权人按规定已经可以将何的质押股票强制平仓了。
无独有偶，上一次让东方园林火爆朋友圈的，也与债务相关。2018年5月21日，东方园林公告债券发行结果——公司公开发行不超过10亿的公司债券，最终实际发行规模为0.5亿，仅为计划发行的5%，令人大跌眼镜，被称为史上最冷发债。
最冷发债后没几天，公司筹划重大资产重组自5月25日开始停牌，直到8月27日复牌，重大资产重组就是收购何巧女为实际控制人的雅安东方碧峰峡旅游有限公司的控股权。
在重大重组消息公开、半年报业绩进一步增长、高管增持等诸多利好的叠加下，东方园林的股价却继续下跌。8月27日复牌第一个交易日就收获“一字”跌停板，从停牌前的价格15.03元跌至10月16日的7.46元，31个交易日股价腰斩。从5月17日到10月16日，5个月时间市值蒸发324亿，将何巧女的质押股票置于被强制平仓的风险下，直到北京证监局利用行政手段干预质押权人，才暂时解除了强制平仓的风险。
作为中国园林上市第一股，业绩好、增长快，究竟是什么，让其走上了业绩持续增长、股价持续下跌的囧途？
一、成功转型PPP、业绩突飞猛进
东方园林于2009年登陆深交所中小板，原主营业务为传统市政园林景观业务。自2014年起，公司开始业务转型，主营业务变更为以PPP模式开展的水环境综合治理及全域旅游业务，成为国内最早进行PPP模式研究和参与PPP项目落地的民营企业之一。
回顾过往业绩，东方园林的转型无疑是成功的。
（注1：以上数据均取自当年年报，未考虑后续同一控制下合并而进行的追溯调整，下同；注2：除特殊说明外，本文数据单位为人民币亿元，比率为%。）
2014-2017年，东方园林收入、利润持续大幅增加，净利率水平也不断攀升。尤其2017年，同比2016年收入和净利润增长显著，收入增长77.7%、净利润增长83.61%，堪称优秀。
2018年上半年，东方园林也没有让人失望。在2017年业绩水平已经同比大幅提高的基础上，再上了一个台阶。
虽净利率水平同比2017年上半年略有下降，但收入、净利润绝对值继续增加。盈利能力值得肯定。
二、负债与业绩齐飞，偿债能力存疑
在东方园林业绩突风猛进的背后，不容忽视的，是其负债规模的不断扩大。
因PPP项目回款存在一定的周期，企业需大量垫资，东方园林便大量举债用于公司经营。
3年半的时间里，总负债将近翻了两番，从73亿至281亿。资产负债率也从56.22%攀升至70.21%。负债规模快速扩大。
引起负债规模迅速扩大的，是东方园林的金融负债。
短期借款、长期借款、短期融资券、超短期融资券、公司债券，各类融资工具一应俱全、规模不断扩大。
就2018年上半年末，金融负债合计高达101.05亿。其中，有73.61亿需要在未来的一年时间内偿还。明细如下：
与超过100亿金融负债并存的，是不足10亿的不受限货币资金。
2018年半年末，东方园林货币资金20.34亿元，其中11.08亿因开具保函、承兑汇票、信用证等而作为保证金被冻结，剩余可随时支配的货币资金仅为9.29亿。
9.29亿可支配货币资金PK 101.05亿金融负债，形如冰山一角。东方园林的短期偿债能力存在严重问题。
三、完工未交付、交付未收款，资产质量值得拷问
有行业专家分析，PPP项目需垫资20%以上资本金，而项目净利润率仅在15%，长期来看存在5%的资本缺口。同时项目净利润的一半以上又转化成了存货及应收（存货周转天数在372天左右，应收周转天数在150天左右），从垫资到收回现金需要将近1年半。这规律同样适用于东方园林。
在东方园林资产规模迅速扩大时，“应收账款”和“存货”占据了总资产的半壁江山。
一个是完工尚未交付（存货），一个是交付尚未收款（应收账款），二者之和超过了总资产的1/2。不禁让人对东方园林所开展项目的建设交付情况和回款能力有所疑虑。
（1）应收账款原值
从2014-2018年半年末，东方园林应收账款大幅增加，完工项目回款能力弱。
（2）存货——完工未结算项目原值
已完工未结算项目规模大幅增加，增长幅度也保持较高水平。PPP项目建设和结算的速度值得拷问。
以应收账款和存货为主的资产，其大幅增加注定了资产质量不如人意，存在回收期长甚至无法回收的风险，更是带来了现金流紧张的局面。
四、管理费用超过净利润，机构庞大、人员众多，恐成为累赘
在东方园林业绩大幅增加的同时，同样有着“高增长”的还有管理费用。
2017年，东方园林管理费用12.33亿，同比2016年增加5.36亿，增幅76.87%；
2018年上半年，东方园林管理费用7.88亿，同比2017年上半年增加2.49亿，增幅46.20%。
在近一年多时间里，东方园林管理费用大增，累计增幅超过了净利润的增幅。
更甚者，2018年上半年管理费用7.88亿，已超过了当期实现的净利润6.60亿。
引起管理费用大幅增加的，是人力资源费用，即管理人员的工资薪酬及相关的五险一金等。
（注：由于2018年半年报未披露员工人数，故无法进行相应的计算和对比，因此，此处选择了2014-2017年的数据）
从上表可知，2014-2017年间，东方园林管理类人员数量大增，财务、行政、管理人员均有所增加。人均人力资源费用也逐年大幅上涨。
人员越来越多、人均费用越来越大，“高增长”的管理费用，越来越成为东方园林的累赘。
五、拟引国资做股东、降低股权质押率
东方园林营业收入、净利润持续增长，市盈率只有16倍了，股价却跌跌不休，反映了市场对当前去杠杆、地方财政吃紧的大环境下PPP模式的高度担忧，担心大量的应收款成为坏账。怎么办？毕竟证监局的建议是28家机构暂不采取强制平仓的措施，不是长久之计。
（东方园林实际控制人、董事长何巧女）
何巧女也想到了民营上市公司目前通用的手法，找国资。10月18日东方园林公告，何巧女及其配偶唐凯拟出让占东方园林总股本不低于10%的股权，转让股权所筹集资金将用于归还股票质押融资，以大幅降低控股股东股权质押率。目前已与相关央企、地方国资进行了多轮谈判。
六、女版“贾跃亭”？
在去杠杆、资金紧张、地方财政恶化背景下，市场已开始质疑环保类PPP模式的可持续性。干的项目越多，东方园林越缺钱，每个已签订的PPP项目都是一个张开血盆大口吞噬资金的巨兽。这也正是业绩持续增长，股价持续下跌的根本原因。
据说，出生于浙江武义的何巧女相当能说会道，很有煽动力。在5月份那次最冷发债后，何巧女在一次员工大会上慷慨激昂说道：“等我把千镇万村打造好了以后相当于什么？相当于10个瑞士。我们打造的花海，超过世界上所有的花海；我们打造的田园，一定要超过欧洲最美的田园；我们打造的度假农场，会超过美国所有的农场总和；我们修复最多的世界文化遗产小镇。”说到这里，何巧女提议台下的四五千名员工：“热烈鼓掌！”。一位从40块钱跟到东方园林10块钱的股民表示，“何巧女说这话的时候像极了贾跃亭。”
今后，东方园林的PPP项目仍然会不断增加，负债也会更多，业绩增长、股价下跌的囧途看来已无法回头。前方是资金链断裂的悬崖吗？
10月18日，公司公告财务负责人周舒女士辞职，并不再担任公司任何职务，暂由副总裁张振迪先生代行财务负责人职责。资料显示，周舒自2015年开始担任东方园林财务负责人。作为见证了东方园林迅速腾飞的关键人物，不与公司、何巧女共克时艰，却选择辞职，更让市场浮想联篇！
原标题：东方园林之囧
