水环境系列四：水环境板块向低融资成本公司集中

不同以往，“河长制”是党政“一把手”的问责机制。

“老大难老大难，老大重视就不难”。“河长制”并非是新政策，但党政“一把手”责任制则是新的制度要求，治水要“首长负责、部门共治”。2016年12月11日，中共中央国务院发布的“河长制”是深化体制改革的一环，习主席在2017年新年致辞中，也着重提到该制度的有效落实的重要性，而且“河长制”又是专门针对水环境治理的制度。

因此，政策的要求、制度的完备是推动水环境治理行业爆发的核心因素。

在当前生态文明理念下，面对系统性的环境问题，行政管理手段更应与治理措施排在同一高度。但我们必须清楚的认识到，水环境治理，并应只是清理河道、公园绿化、建设污水处理厂就能解决的问题，在明确了保护对象、保护目标以后，截污控源、流域功能分区、水生态监管等行政管理手段必须跟进，强调单一手段会使运营存在风险隐忧。

不同以往，新阶段PPP融资模式和水环境治理都经历了准备和酝酿期

PPP融资模式推动水环境治理行业爆发的首要助推因素。

水环境项目既是“生态环境理念”的先行者，又是“投资体量大、政府评价及付费机制占主导”，这两点正好与现阶段PPP项目特点有效的契合。水环境治理及配套工程需要资金和专业力量，这些是政府希望社会资本或专业机构承担的，同时水质作为水环境治理的评价指标易获取和标准化，也符合政府购买服务的运营绩效评价指引。因此，在环保领域，水环境治理是运用PPP模式的重要领域。

不同以往，技术及治理经验较为成熟，并非摸着石头过河。

技术及治理经验的成熟推动水环境治理行业爆发的又一助推因素。

在技术储备上，2015年，《水专项技术汇编》发布，涵盖水专项下设的湖泊、河流、城市、饮用水、监控预警和政策六大水污染防治主题各类核心技术，当前标准下，水环境治理基本不会因为技术导致实施阻碍，单位成本也在可接受范围。

在治理经验上，例如“滇池”经过20多年的治理，形成的“六大工程”、“水循环系统”及“规划控制分区”等多个成熟经验，均可以借鉴到各类流域治理中。

2、项目收益率和融资成本影响水环境PPP项目落地

任何一条产业链，只有每个环节都有利可图，那么这个链条才能有效的运转起来。关注PPP项目收益率和企业融资成本才能更好地分析PPP项目整体运转的路径和问题。

2.1、PPP收益率参考标准有差别，合同中应强化利率风险承担方式

在实际项目操作中，PPP项目收益率的基准值或合理取值问题，无疑是社会资本方作出投资决策时的重要依据，是其关注的核心问题之一。对政府来说，也是研究策划PPP项目、制定PPP项目实施方案时要确定的重点内容，是政府为PPP项目配置相关投融资政策的重要依据。

当前有关部门对PPP项目仅存在5%-8%收益率指引，当前由于部分地方政府方较为强势以及投标竞争，项目收益率逐渐被压低。

当前在利率上行趋势下，企业融资成本增加，而PPP项目周期长，目前的PPP合同，对利率风险造成的损失承担机制并不十分明确，未来在合同中应注明如何承担或采取调价措施。影响PPP项目收益率的因素也较多。

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根据PPP项目支付方式考虑：

当前，行业专家建议设立PPP项目基准收益率，根据PPP项目支付方式考虑。对使用者付费类项目，长期贷款基准利率基础上加2-3%风险收益率，政府购买服务或政府付费类项目，金融市场上无风险收益率再加上2-3%风险收益率，未来政策完善值得期待。

即使有关部门发布了PPP项目的基准投资收益率，具体项目合理的项目收益率设定仍然要结合行业技术经济特点、PPP具体运作方式和社会资本方承担的潜在投资风险等因素综合考虑，根据合同，具体案例具体分析。

根据PPP项目所在行业及项目期限考虑：

不同行业领域的PPP项目，投资回报率会有所不同;同行业领域的PPP项目，如果选择的PPP运作方式不同，社会资本方承担的风险不同，投资回报率理应有所不同。

《全国PPP市场竞争态势分析》根据中国政府采购网以及各省政府采购网上的信息，对2014年1月1日至2016年8月28日，PPP分行业投资回报率的统计。

PPP项目同行业中的竞争愈发激烈，回报条件也愈发苛刻，PPP项目收益率相应便有了下降的的趋势。PPP模式本质上建立的是民事主体之间的平等合作关系，并不反对社会资本通过与政府合作来获得合理利润。整体看，国家政策鼓励与扶持的行业，政策性融资途径较多，如环保、养老行业PPP项目收益率具有一定优势。

2.2、企业融资多样，低成本融资是关键

资本是维持企业运作和发展的根本，只有具备足够的资金支持，企业才能获取足够的发展空间。上市公司融资是十分普遍且必要的。目前上市公司普遍使用的再融资方式有两权益类和债务类：前者包括增发、配股等，后者包括发行各类公司债券、可转换债券、可交换债等。

在核准制框架下，几种融资方式都是由证券公司推荐、中国证监会审核、发行人和主承销商确定发行规模、发行方式和发行价格、证监会核准等证券发行制度。

2.2.1、定增途径受限，规模将出现下滑

2017年2月17日，证监会修订了《上市公司非公开发行股票实施细则》。

证监会出台减持新规，从严规范股东减持。2017.5.27证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，针对2016年1月证监会出台的减持规定进行了补充和完善，细化了增减持比例、强化信息披露、杜绝清仓式减持、减少过桥减持、严控大小非减持力度。大宗交易配合减持投机套利或难持续，资金参与上市公司定增的意愿将降低。减持新规规定退出期延长，在一定程度上降低资金流动性，获利途径挤压，未来资金参与定增意愿将下降，也可以视为定增新规的补充。

我们预计未来定增市场规模及增速将出现下滑，其他融资方式将可能成为未来环保板块的选择，包括可转债、优先股等将可能成为未来融资发展的新方向。

2.2.2、债市经历寒流，发债成本趋势升高

3月下旬以来，银监会连续发文剑指银行各类经营管理中存在的金融风险，监管预期和委外赎回导致利率持续上行，债市正经历初夏之中的“寒流”。

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近期监管层陆续表态监管时间或延长，缓和短期监管预期;近期通胀仍然较低，下半年将再度升高;当前利率上升导致债券融资规模降低，对投资或将形成制约，不利于稳定经济增长，需要适当补充流动性助力实体经济。

受利率上行影响，企业发债成本上升，从去年12月至今年 4月，社融中的债券新增融资累计下降 2920 亿元(去年同期为 1.95 万亿)，企业发债意愿明显降低;推迟发行债券金额为 3665 亿元(去年同期为 2899 亿元)。市场流动性相对紧张，债券发行利率较高，做交易配置盘的机构投资者投资债券的意愿下降。

企业通过债券直接融资的规模明显降低，对基建投资和制造业投资将形成一定制约，不利于稳定经济增长，需要适当补充流动性助力实体经济。

2.2.3、银行贷款层面，大型企业依旧占据成本优势

不同银行对不同类型企业的贷款利率上下浮动情况各异，目前整体上看，根据当前5年以上人民币中长期贷款基准利率为4.9%，进一步进行调整。

根据光大环保团队草根调研了解到：

大型央企业基准利率部分可下浮0-8%;

大型企业就基准利率一般上浮0-10%;

普通的大企业一般上浮10-30%;

中小企业上浮30%-50%也比较常见。

当然需要指出的是：贷款利率是根据最终具体项目一例一议而后依照合同而定。

2.3、PPP基金+专项债+ABS打通PPP全生命周期

PPP融资产品主要分三个阶段，发起阶段目前主要靠PPP基金，建设期可以依靠企业债和项目专项债融资，运营阶段则有PPP资产证券化。

PPP基金有效的促进了项目发起阶段的资金配置;PPP项目专项债的发行可极大支持项目建设期的融资需求，解决PPP项目进入问题;PPP资产证券化可解决投资者退出需求，二者将形成前端+后端有效互补。“PPP基金+专项债+ABS”打通PPP全生命周期、降低 PPP项目的融资成本，也有利于化解地方政府的债务问题。

2.3.1、发起阶段-PPP基金

2016年《政府工作报告》明确提出，要完善政府和社会资本合作模式，用好1800亿元引导基金，至少要落实2-2.5万亿元规模的PPP项目。截至2016年底，通过项目签约以及在9省区设立省级PPP子基金两种方式，累计签约517亿元，涉及项目总投资金额约8000亿元。

PPP产业基金的特点，一是结构化和杠杆效应。财政部门或其指定机构通常充当劣后级，银行等金融机构作为优先级。政府出资比例较低，以少量资金撬动金融机构出资，存在着杠杆效应。二是银行等金融机构通常只作为财务投资人，不参与基金与所投资项目的具体运作，本质上是明股实债。三是兼具非标与类固收的特征，PPP产业基金的投资领域、投资范围和投资方式不同，很难标准化，但在实践过程中，由于对项目有严格增信要求，回报率通常也有保障，又有类固收的特点。

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PPP基金大致可以概括为三种模式：

1. 设立PPP母基金，不另设PPP子基金。

政府发起，委托特定出资平台与银行、保险等金融机构及其他出资人共同出资。

2. 既设PPP母基金，也设PPP子基金，子基金资金来源多元化。

首先由省级政府发起设立PPP母基金，母基金出资人为省政府出资平台、金融机构和其他出资人，一般省政府只出资其中一小部分，基金出资主要来自于银行、保险、信托等金融机构，有时也会引入特定行业的实体公司参与。

3. 既设PPP母基金，也设PPP子基金，子基金出资全部出自母基金。

PPP母基金的总规模等于各子基金规模的总和，即各子基金的出资全额来自母基金。

2.3.2、建设阶段-PPP专项债

4月25日，国家发展改革委正式印发《政府和社会资本合作(PPP)项目专项债券发行指引》。 PPP项目专项债券的发行形式既可以是普通企业债券，也可以是项目收益债券。特别是后者，可以不受社会资本方自身条件的限制，更多关注PPP项目未来现金流。

1. 促进PPP项目的标准化和规范化，提升对投资者的吸引力;

2. 有助于推进PPP项目融资渠道的多元化，逐步降低融资成本;

3. 有助于提供涵盖PPP项目全生命周期的综合金融服务，满足PPP项目差异化融资需求;

4. 有助于促进多层次资本市场的形成，更好发挥金融服务实体经济的作用。

2.3.3、运营阶段-PPP资产证券化

随着对新一轮PPP模式探索进程的深入，PPP项目资产证券化也于2016.12.21发改委、证监会正式出文试点，并提出四大标准和要求。政策出台2个多月后，首单新水源PPP落地，可见进程之快。而后报发改委“PPP证券化”项目41单，其中污水垃圾处理项目21单，公路交通项目11单，城市供热、园区基础设施、地下综合管廊、公共停车场等项目7单，能源项目2单。截止到3月底，已经在交易所发行的4单，发行27.14亿元。

基础资产是ABS的基石，而PPP项目的基础资产也具有一定的特点，同时在后续实施的顺序及难易度上来讲依次为：收益权资产、债权资产及股权资产。目前，央行及财政部正推出的银行间PPP项目信贷资产证券化相关政策。同时，发改委正在研究在PPP项目中引入类REITs方式，以各个投资方作为发起人，开辟以股权收益权作为基础资产进行资产证券化，从真正意义上的解决股权各方的退出问题的有效方式。

PPP存在明显的投资回收期长、资本流动性不足、收益率较低等问题。鉴于国家大力PPP项目，为了加快项目落地以支持国家经济建设。从资本运作的角度，推动资产证券化成为实现PPP项目建设首轮融资后再融资和退出的金融工具，有望形成基础设施建设的经典融资模式。

2.4、绿色债券低成本融资利好环保行业

在“十三五规划”中，“大力发展绿色金融和普惠金融”被首次提出，并将其作为未来金融体系创新中的重要一环。可以说，绿色金融已上升为国家级的战略目标和发展规划，众多学者和投资者都嗅到了其中隐藏的巨大发展机遇。

目前我国发行的绿色债券券种主要为金融债，占比达到79.2%。这主要因为我国绿色金融体系也是从银行体系率先推进，与国际上比较一致，银行等金融机构具有较丰富经验。公司债和企业债在非金融债中发行较多，但占比上仍和金融债差距很大。

公司债和企业债作为企业直接的融资方式投入绿色项目中，预计占比会在今后两年迎来快速增长，这也为发行主体的评级和评估提出更高要求。

通过对我国发行绿色债券成本优势的统计，四种券种的绿色债券中，具有成本优势的只数占各券种总数的比例均在50%以上。所有绿色债券中，具有成本优势的只数占到76.7%，在四分之三以上。我国绿色债券中占比最多的金融债中，有77%具有成本优势，公司债中具有成本优势的更是占到91%。

债券的发行利率，直接反映了债券的风险高低。绿色债券发行利率普遍低于其他债券，且排除期限、类别、评级的影响因素，说明绿色概念的债券融资工具确实具有成本的优势和较低的风险。

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2.5、具有国资背景的企业具有明显的融资优势

我们针对从事水环境板块的公司融资成本进行了分析，央企在融资规模及发债成本上具有明显优势。通过将2016年发债成本与当期同期国债收益率进行对比发现，如葛洲坝可将利差维持在较低水平。

而具有国资背景的综合性水务公司如北控水务、首创等的发债成本亦可达到较低的水平。民营的综合水务公司的发债成本偏高。因此，利率上行因素对具有国资背景的央企和综合类水务公司影响程度有限，反而对民营企业起到一定的压制作用，是国资背景的企业具有更强的融资成本优势。

园林类公司具有较强的工程能力和生态绿化维护能力，但在融资成本方面，并不具备优势，因此，虽然在水环境、市政公园类项目订单较为丰厚，但利率上行会在一定程度上对这类公司有一定影响。

针对于规模相对较小具有一定区位优势的地方性的水务或城投类公司，我们同样可以发现，有国资背景的地方性公司，发债成本较低，加之区位资源，对地方性项目的揽获是非常有帮助。

而对于以技术、设备制造见长的公司，至少在融资成本及规模化拿单能力层面上，实际上是处于劣势，但他们的专业性及运营层面的优势可能是未来的一个亮点，原因在当前水环境PPP项目市场更多关注于前两年的建设端，而对未来运营端(后20-30年)，技术、管理、风险意识尚不足。一直以来，相比于跨界央企和园林类公司，这类企业恰好是专业公司从事专业工作，在运营端有丰富经验，故在水环境系统性工作中，可更多发挥这类优势，也会占有重要的一席之地。

因此，我们认为，当前如果利率维持在较高位置，在跑马圈地，规模化订单获取方面，对国资背景公司是利好，行业集中度有望提升。

而对于民营企业而言可以发挥区位优势，水处理技术、运营、生态维护等专项优势获取订单或采取合作方式。

未来项目达到运营期后，综合性水务公司或专业的水处理公司可以发挥其技术及运营的专业优势，使未来项目运营稳定，保证后续整体水环境PPP项目的现金流。

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