本文要点
【投资要点】
◆ABS系“左表”融资，有利于盘活经济存量，拓宽企业融资途径。资产证券化的信用主体是资产，并以此为基础进行融资，将资产预期产生的现金流，通过结构化重组设计形成证券产品来发行，大大的拓宽融资的范围。资产支持证券具有生息证券、真实出售、破产隔离、增信措施四大关键特征。在利率市场化稳步推进的背景下，资产证券化有利于有效盘活经济存量、拓宽企业融资途径、提高经济整体运行效率。2016年，资产支持证券发行量总计2285只，总发行额也攀升到了8755亿元。
◆PPP+ABS政策与试点落地雷厉风行，信贷及股权类ABS值PP项目资产证券化政策于2016底由发改委、证监会正式出文试点，已经在交易所发行5单，共35.54亿元。PPP与ABS属融资产业链上下游，PPP项目实现资产证券化具有盘活存量资产加速资金周转、开辟投资退出模式、解决资金错配问题、增信可降低融资成本、优化财务状况及提升投资积极性六大优势。在基于收益权证券化产品基础上，央行与财政部论证推出银行间市场推出得期待。基于PPP项目的信贷资产证券化产品;发改委也正在研究在PPP项目中引入股权类资产证券化(类REITs)模式，从真正意义上的解决债券、股权各方的退出问题。
◆ABS盘活PPP存量资产，推动水环境PPP项目落地，水务公司率先受益。PPP项目质地是ABS基础资产未来现金流的稳定性、收益归属的决定因素，从PPP项目设计及风险、投资人股权结构项目及收益来源看，率先受益的，能盘活存量资产的是：权责界限清晰、股权结构单一、使用者付费收益来源稳定拥有较多供水、污水BOT项目的公司。同时，“河长制”类似地方政府首长以政绩担保的外部增信措施，水环境PPP项目运营期现金流稳定性增强，未来信贷及股权类ABS将更有效推动增量PPP水环境项目落地，相关领域公司也将受益。
◆投资建议：短期关注存量资产盘活，拥有较多供水、污水BOT项目的公司;中期关注信贷及股权类ABS政策或示范项目推出，进一步推动增量PPP水环境项目落地;长远看，环保资产管理有助于将未来环保重资产现金流好的项目及标的(包括PPP)通过重资产交易、让资产保值增值，是未来大趋势，ABS无疑是一个重要的推手。
◆风险分析：ABS真实出售与破产隔离模糊不清，信贷资产及股权类资产证券化政策低于预期。
1、资产证券化成为企业融资新途径
1.1、创新方式促进融资途径趋多样化
社会融资总量就是金融业对实体经济的融资总量。2016年，我国社会融资存量规模已达到156万亿，增量规模17.8万亿且大体维持稳定。最近几年，随着我国市场经济逐步发展，银行等金融机构通过创新途径向社会提供多种形式的融资产品;同时，非银行金融机构发展迅猛，融资途径也越来越多。
社会融资总量包括银行贷款(人民币+外币)、委托贷款、信托贷款、非贴现银行承兑汇票、企业债券和非金融企业股票。从2016年存量数据来看，银行贷款仍是社会融资的主体，占比达到67.4%，规模也超过了100万亿元。企业债券占比达11.5%，规模为17.92万亿，股票融资占比为3.7%，规模为5.77万亿。
虽然社融结构未发生显著变化，但随着债券市场、股票市场的兴起，企业债券及股票融资规模也呈上升趋势，分别同比增长22.5%及 27.6%。随着我国金融市场及创新工具深化，实体经济还会增加新的融资渠道，私募股权基金、对冲基金等，规模达到一定水平后，未来也可能统计入社融口径。
1.2、债务融资是企业重要融资方式
银行贷款是企业融资的主要来源，新增规模上虽然在2011年有所下降，但近三年仍呈显著上升趋势，2016年新增规模已达12.4万亿，同比增长10.4%。
在结构上，银行贷款有两大问题。资源错配：大中型企业，尤其是央企、国企，仍是银行的重点客户。虽然国家及地方重视中小企业融资难的问题，但是资金错配问题仍然显著，资金使用效率不高;期限错配：银行主要发放短期流动贷款，越来越成短期化特点，而无法解决中小企业中长期资金端的问题，双方呈现需求不对称缺口。
债券市场近年来方兴未艾，固定收益类产品也日渐收到投资者青睐，债券具有融资功能、资金流动导向功能及宏观调控功能。债券已成为除了银行贷款外，企业最重要的融资渠道，高速发展的债券市场为实体经济提供高效、低成本的融资渠道，成为支持实体经济的重要的方式。
以社融口径，企业债券包括信用债及部分企业发行的资产支持证券等。2015年1月16日，证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》，而且规定该管理办法公布之日起开始执行，这标志着公司债开始大举扩容。2016年，信用债发行中，企业债5926亿元、公司债27807亿元、中期票据11448亿元、定向工具6030亿元，而企业发行资产证券化的主要是证监会主管(主要是非金融企业为发起人)，规模为4680亿元，已初具规模。
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1.3、中国资产证券化2005年起步，2014年快速发展
资产证券化是一种新型直接融资工具，是指以基础资产未来所产生的现金流为偿付支持，通过结构化设计进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券。
在利率市场化稳步推进的背景下，资产证券化有利于有效盘活经济存量、拓宽企业融资途径、提高经济整体运行效率。宏观层面有利于缓解经济增速下滑;微观层面有利于缓解金融机构及企业的财务风险、提供资金退出渠道以及解决期限错配问题。资产证券化有利于进一步构建多层次的融资体系。
中国的资产证券化正式起步于2005年，虽然2008年全球金融危机使该工具发展停滞，但2014年资产证券化发行明显加速，国务院及监管机构多次发文推动国内资产证券化发展。中国的资产支持证券包括银监会主管ABS(主要是银行等金融机构为发起人)，证监会主管ABS(主要是非金融企业为发起人)以及交易商协会ABN(企业资产支持票据)。2016年，资产支持证券发行量总计2285只，总发行额也攀升到了8755亿元，同比增长43%。
2、资产证券化历程坎坷，前景光明
2.1、美国资产证券化的经验借鉴
美国是全球资本证券化市场的发源地，也是最发达的市场。整体而言分为三个阶段，起步阶段(1968-1980年)，发展阶段(1981-2007年)，调整阶段(2008年至今)。
起步阶段中，最先发展起来的是住房抵押贷款证券化。二战后的“婴儿潮”带来大量的购房需求，投资银行将担保后的贷款做成资产组合，进行发行卖给投资者。1968年发行第一只房地产抵押贷款支持证券(MBS)。
发展阶段，1980年美国市场化利率改革，导致美国银行业负债成本急剧上升，存贷期限不匹配问题严重。此时，美国三家信用机构，房利美、房地美和吉利美纷纷收购银行住房抵押贷款进行重组并发行证券，盘活低流动资产。1983年，房地美首创担保住房抵押贷款凭证(CMO)，发行多组债券，期限和本息偿还顺序不同，通过设计将现金流重新分配。
1985年3月，Sperry电脑公司的租赁合约通过证券化，成为首支非住房抵押贷款的证券化产品。1990年担保债务凭证(CDO)诞生，作为资产证券化家族中重要的组成部分，基础资产为信贷资产或债券。衍生出两个分支：CLO(信贷资产证券化)和CBO(流通债券的再证券化)。银行利用CDO进行证券化，可以将风险资产移出资产负债表，表外融资，达到降低自有资本目的。
美国资产证券化呈现快速发展阶段，直到2008年次级贷款证券化的金融危机，严重的打击了资产证券化市场，MBS及ABS均发生下滑，从2008年至今属于调整阶段。
从分类角度看，美国市场资产证券化产品可以分为资产支持证券(ABS)、房地产抵押贷款支持证券(MBS)。ABS包括狭义的ABS及CDO，狭义的ABS的基础资产可以为资产抵押商业票据(ABCP)和其他各类资产。MBS包括住宅房贷担保证券(RMBS)、商业房地产抵押贷款支持证券 (CMBS)，CMO是基于MBS的一种衍生结构型品种。
美国的MBS和ABS在过去几十年快速发展，在2007年达到高峰9.39万亿和1.96万亿美元，占美国固收市场的32.0%和6.7%。然而随着次贷危机的降临，MBS和ABS份额开始下滑，2016年，分别为8.92万亿和1.33万亿美元，占比为22.7%和3.4%。
在各类MBS中，机构发行的MBS为主导，2016年总体占比达到73.2%，数额为6.53万亿美元，其且成稳步上涨趋势，机构发行的MBS流程审核更为严格，要求较高，并未显著收到金融危机影响，而CMO、非机构发行的RMBS和CMBS，均在2007年达到高峰后，呈下降趋势，说明衍生品及非机构发行的的产品相对而言基础资产和信用等级并不尽如人意。
在各类ABS中，银行CDO产品为主导，2016年总体占比达到46.4%，数额为0.62万亿美元，在一定程度上也受到了金融危机影响。其他基础资产中，以学生贷款证券化为主要产品，2016年总体占比为14.1%，数额为0.19万亿美元。
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对于ABS产品评级方面，以高等级AAA或Aaa为主，比重为46.0%，数额为0.61万亿。以助学贷款为例，美国各个情况家庭还款能力包括学生能力及未来收入均有差异，因此机构对产品进行评级是也会体现出差异性，因此各个信用等级下，助学贷款类证券化产品具有一定的比重。此外，其中仍有16.0%的比重无评级，一般是评级不能满足发债要求或是简化流程等原因再进入资本市场融资。
美国资产证券化有很多值得借鉴之处，如完整的法律架构、合理的基础资产发起过程、现金流分析及定价、风险及信用评估及成熟的债券市场。产品分层设计后，满足不同偏好投资者需求，客户资源广泛。
金融危机后，美国也针对资产证券化业务进行了反思，虽然资产证券化工具自身是向好的，但是利用不当或监管失位，往往会放大金融风险。因此，美国证券交易委员会对资产证券化专项法规“Regulation AB”进行了重大修订，完善注册发行及续存期间的信息披露制度，减少过程中的不确定性。
2.2、政策体系不断完善，中国资产证券化加速发展 随着人民币国际化和利率市场化不断推进，我国资产证券化迎来良好的发展时期。我国的资产证券化于2005年正式起步，过程也是充满坎坷，政策方面看，标志性的文件是2005年4月的《信贷资产证券化试点工作管理试点》， 2008年前，总共发行了17期产品，总规模为668.8亿元。而后爆发的金融危机，一度暂停了资产支持证券发行进程。
2012年5月试点重启，《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》标志着我国资产证券化试点的进一步扩大。随着银行CLO发行开始，资产支持证券发行规模不断扩大，在不断推进基于证券资产、信贷资产、债券资产、股权资产等各类基础资产支持证券化业务基础上，具有稳定收现金流收益的投资品种也会陆续推出。我国资产证券化虽尚处发展初期，但呈现欣欣向荣的景象。
截止至2017年3月28日，我国共发行资产支持债券存量895只，总金额为2.26万亿。排名前五的资产支持证券的基础资产分别为：企业贷款、信托受益权、个人住房抵押贷款、租赁租金、应收账款;对应的原始债权人或发起人分别为：银行、信托公司、银行、企业、企业;对应金额分别为：6254.72亿、5697.53亿、2019.53亿、1747.25亿、1352.32亿元。
我国资产支持证券按监管主体分主要有三大类：银监会主管的ABS、证监会主管的ABS，交易商协会主管的ABN。从发行规模上看，随着2014年资产证券化的进程加快及信贷资产证券扩张，呈现银监会主管的ABS与证监会主管的ABS分庭抗礼的局面，2016年发行金额分别为：3908.53和4680.25亿元，对应发起人分别为银行和企业。
银行CLO资产支持证券的基础资产包括：银行企业贷款、个人住房抵押贷款、汽车贷款、铁路专项贷款、信用卡贷款、租赁资产、不良贷款、消费性贷款、工程机械贷款、商业地产抵押贷款。总体评级上看，基本呈现高评级态势AAA级别占比82.4%，原因可以解释为银行在贷款发放前对相应资产或投资已进行比较周密的尽职调查，基础资产质量相对较好。无评级的占10.6%。
企业ABS资产支持证券的基础资产包括：租赁租金、应收账款、小额贷款、信托受益权、基础设施收费、企业债权、不动产投资信托REITs、保理融资债权、融资融券债权、住房公积金贷款、委托贷款、股票质押回购债权、航空票款、BT回购款、门票收入、PPP项目、棚改/保障房。评级虽以AAA级为主，占比达到65.5%。在AA+和AA评级中，基础设施收费权、信托收益权及应收账款为基础置产的资产支持证券具有一定的比重，可能由于项目建设建设质量或下游客户景气性较差导致。
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按照SPV的类型进行分类，中国资产支持证券目前有5种操作模式。每种模式的业务规模和市场结构也有较大不同。
2.3、 ABS系“左表”融资，具有四大关键特征
资产证券化是资产负债表“左表”融资方式：从信用主体来看，资产证券化与以往的证券融资，如债务融资，股权融资等最大的区别在于“资产”二字，也就是说资产证券化的信用主体是资产，并以此为基础进行融资，将资产预期现金流，通过结构化重组设计形成证券产品来发行，大大的拓宽融资的范围。
资产证券化一般流程可以概括为：
(1)原始债务人与债权人建立债务关系，原始债权人作为发起人，将该部分资产进行分拆和重组，形成新的资产组合，出售给SPV公司，实现破产隔离和真实出售，兑现收益。
(2)SPV获得该基础资产，作为发行人，通过结构化设计发行该资产的支持证券，出售给投资者，获得发行收入。通过担保、增信、评级等手段增加产品的信用等级，吸引更多投资者。
(3)SPV将基础资产托管给服务商，由从原始债务人收取的基础资产产生的本金和现金流，通过受托管理人交给投资者。
资产证券化过程由各主要参与方构成：发起人、发行人、增信机构、信用评级机构、证券承销机构、资金保管机构、受托管理人等其他中介机构。各主要参与方形成多种法律关系。
资产支持证券有四个关键特征：
(1)生息证券：通过一级市场发行后，进入二级交易市场，投资者可进行交易，发行人发行产品时通常从自身的资本、信贷额度等方面来考虑，投资者会根据收益、信用风险、流动性进行评估选择符合自身利益的产品。
(2)真实出售：原始权益人将资产的风险和收益转移给投资者，考量6大因素：1)符合资产证券化目的，非诈骗性质;2)出售资产的表外化处理(资产转移测试、过手测试、风险报酬测试);3)SPV机构的独立性;4)不得附加追索权;5)发起人不保留对SPV资产的赎回权;6)证券化资产的优先权转让确认。
(3)破产隔离：真实出售是破产隔离的先决条件，再通过法律及合同对SPV的权利义务进行约定，保证其不易破产，同时独立于发行人、管理人，相当于在发起人、发行人和投资者之间构筑一道“防火墙”。
(4)增信措施：资产证券化产属于信用敏感型固收产品，可通过各种方式(内部和外部)，提升资产支持证券信用等级，吸引投资者。内部增信包括：1)超额抵押;2)资产支持证券分层设计;3)现金抵押或或利差账户等。外部增信包括：1)备用信用证;2)担保;3)保险等方式。
3、ABS联姻PPP，调动各投资方积极性
3.1、PPP+ABS政策与试点落地雷厉风行
国家为加强对地方政府债务融资管理和风险控制，充分调动社会资本参与公共基础设施建设，作为一种新的融资模式——PPP发展壮大。为什么要在PPP模式中引入ABS ?
(1)融资模式的天然相似性：本质来说PPP是一种项目融资方式，其主要运作思路是通过政府与中标的社会资本组建特殊目的公司(SPV)，以此为负责筹资、建设、经营及维护。融资过程并非政府直接对项目进行担保，而是通过与SPV合同支付费用协议为基础向出资机构进行承诺。这与ABS模式具有一定的相似性。
(2)ABS解决PPP模式暴露的问题：PPP项目是未来基建的发展方向，但对社会投资者来说，存在期限长(续存期大于15-30年)、投资回收慢、风险复杂等制约因素，ABS的推出是为了进一步的解决该问题。
(3)两者属融资产业链上下游：资产证券化可作为实现PPP项目建设期首轮融资后再融资或退出的重要金融工具。有利于盘活地方政府和项目相关各方的资产存量。
延伸阅读：
政策出台紧凑，PPP相关政策与2014年底在财政部【76号文】后密集出台，截至2016年12月末，全国入库PPP项目共计11260个，投资额13.5万亿元。其中，已签约落地1351个，投资额2.2万亿元，落地率31.6%。这也是PPP项目落地率首次超过30%。
而对于PPP项目资产证券化相关政策，再引入PPP模式的同时，国务院《关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资指导意见》已经有所明示，要大力发展之安全、股权、资产支持计划融资工具。随着对新一轮PPP模式探索进程的深入，PPP项目资产证券化也于2016.12.21发改委、证监会正式出文试点，并提出四大标准和要求。政策出台2个多月后，首单新水源PPP落地，可见进程之快。而后报发改委“PPP证券化”项目41单，其中污水垃圾处理项目21单，公路交通项目11单，城市供热、园区基础设施、地下综合管廊、公共停车场等项目7单，能源项目2单。截止到3月底，已经在交易所发行的4单，发行27.14亿元。
目前央行正与财政部论证推出银行间市场推出PPP资产证券化项目，这对银行基于PPP项目的信贷资产证券化产品等具有重要的推动作用。
从3个角度分析当前的五个案例：
(1)发改委及证监会四大标准：新水源PPP资产证券化项目于2017-2-4机构间私募产品报价与服务系统发行。该项目2016年1月8日投入正式运营，不足两年，不满足两部委文件要求，虽然可以称之为首单PPP资产证券化项目，但不能作为发改委首批推介项目，只是满足了证监会资产证券化发行的要求。后续的四个项目是上报给发改委审核的，满足了上述要求。
(2)发起人及真实出表原则：发起人均是PPP项目的项目公司(SPV1)，再出售给SPV2公司，虽然实际形成了双SPV公司，但未实现真正意义的双真实出表。1)通过原始项目公司股权结构分析，发起人与原始权益人股权关系并不复杂，且这些项目实际上更像是PPP之一模式——BOT操作，SPV1并未实现完全出表，即融资负债和收益未表外化，这又与PPP早期发展阶段项目体量往往较小，融资难度不大，投资人选择不出表方式有关。2)资产证券化发行人SPV2虽然名义上可实现出表，但如差额补足义务、流动性支持条款、提供反担保或提供无条件的不可撤销的连带责任，这些增信条件实际难以将风险完全隔离，并未实现真实出表，因此首批项目政策意义大于实际意义。
(3)基础资产及现金流稳定性：1)有4个项目以收费权即使用者付费方式为主，这类基础资产现金流源自于使用者，相对是较好的资产;2)庆春路隧道PPP项目资产支持专项计划的基础资产是该项目的建设、运营维护费，归根结底就是政府财政预算针对项目的回购款，但杭州地方财政优异，故以此为基础的现金流稳定性也较好。
3.2、ABS六大显著优势对接PPP项目六大特点
PPP项目资产证券化与一般基础资产证券化在原理和流程上基本项目，主要区别还是在于基础资产和PPP项目自身的特点上。
PPP项目有六大显著特点：
(1)固定资产投资为主：一般是政府投资中的基础设施建设;
(2)现金流相对稳定：使用者付费、政府付费和可行性缺口补助;
(3)经营模式区域性明显，增长有限：一般采取特许经营方式，项目收益率相对不高;
(4)客户群体相对固定：政府公共设施建设项目，对接城乡居民使用;
(5)短期投资长期收益：建设期2-5年，经营期限是15-30年;
(6)一次投资较高、维护费用相对较低：初始建设投资大，后期运营成本相对不高。
PPP存在明显的投资回收期长、资本流动性不足、收益率较低等问题。鉴于国家大力PPP项目，为了加快项目落地以支持国家经济建设。从资本运作的角度，推动资产证券化成为实现PPP项目建设首轮融资后再融资和退出的金融工具，有望形成基础设施建设的经典融资模式，PPP项目实现资产证券化有六大优势。
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PPP项目资产证券化与传统资产证券化3大不同之处：
(1)政府支付或补贴可以作为基础资产，但不允许异化为政府债务，同时政府端不能通过增信或其他方式对债务进行兜底：《资产证券化基础资产负面清单指引》指出以地方政府为直接或间接债务人的基础资产，属于本负面清单管理之列。此要点恰好与PPP政策初衷吻合，控制地方政府债务问题，PPP项目支付占比每年财政预算10%以内需要把控;同时提出， PPP项目依靠政府付费购买或者政府财政补贴方式形成的基础资产属于项目公司的债权类资产可采用资产证券化。示范项目中，庆春路隧道PPP项目资产支持专项计划符合该要求。
(2)PPP项目资产证券化后的基础资产与特许经营权、运营管理权和收益权将分离：《基础设施建和公共事业特许经营管理办法》强调PPP项目由社会资本特许经营，并获合理回报，准入门槛高。但大部分基础资产与特许经营相关度极大，资产证券化后，收益权转移，但运营权难以转移，所以该层面的法律关系还需进一步理清。
(3) PPP项目期限更长，当前的资产证券化产品一般较难全过程覆盖：我国目前的资产证券化产品大部分续存期少于7年，而PPP项目一般是15年以上。另一方面，险资等长期机构投资者对产品准入要求也较高，对产品收益及流动性有了更高的要求。PPP项目在建设期和运营期对资金要求也并不一样，前者需求更强，风险也更大。因此，未来市场也需不断的深化解决相关问题。
基于需求、期限及风险偏好，我们梳理了不同的投资者对ABS的投资动力。
当前，发改委、证监会及交易所政策为 PPP 项目资产证券化发行开辟了绿 色通道：向交易所材料提交后 2 个工作日受理，受理后 10 个工作日做出反 馈，优先派专人专审，符合条件加快落地。 后续可期待央行及财政部推出的银行间 PPP 项目信贷资产证券化相关政策， 这将对 PPP 项目资产证券化更为有利的推动。
3.3、PPP+ABS需重视基础资产、发起人及项目阶段
基础资产是ABS的基石，而PPP项目的基础资产也具有一定的特点，同时在后续实施的顺序及难易度上来讲依次为：收益权资产、债权资产及股权资产。
收益权资产：主要来源有使用者付费、政府付费、可行性缺口补贴模式。每种模式下均有各自对应PPP项目，如表7所示。不同付费模式下资金来源及现金流的安全性不同。当前使用者付费模式如供水、污水、供热等由于计量包括费用收取方面国家把控严格，现金流安全性最好，且ABS示范项目大多以此为基础。而政府付费和可行性缺口补贴模式，根源在于政府财政预算之处，只要政府财政状况良好，PPP项目实施得当，现金流的安全也可以得到保障，如庆春路隧道PPP项目资产支持专项计划也开始实施。一般而言，收益权的发起人是项目公司，由于真实出售和破产隔离的潜在要求，项目公司获得证券收益后，一般只能为项目公司还债或作为运营支出，是否可以传导到投资人仍需看PPP项目操作方式或进行二次产品设计。
债权资产：银行可作为发起人，以信贷资产作为基础资产进行证券化，为银行提供了资金退出的渠道。一般PPP项目中需要大量的银行贷款，最高甚至可达到70%，银行以信贷为基础资产做资产证券化的需求也客观存在。非PPP项目中，银行以CDO模式隐形资产证券化，而此方式也可以借鉴过来。央行及财政部可推出的银行间PPP项目信贷资产证券化相关政策,其他债券如租赁资产、应收账款等，对应的发起人也不尽相同。
股权资产：以股权或股权收益，盘活存量资产。在股权结构较为简单、项目体量较小的PPP项目中体现的并不十分明显。该途径对于投资体量大，参与方较多的PPP项目需求量会进一步提升。国内目前以股权或股权收益权作为基础资产的资产证券化项目主要是私募REITs项目，而国际上以较为成熟。目前发改委正在研究在PPP项目中引入类REITs方式，以各个投资方作为发起人，开辟以股权收益权作为基础资产进行资产证券化，这才是真正意义上的解决股权各方的退出问题的有效方式。
对于PPP项目的不同阶段，建设期资金需求迫切且量较大，但尚未产生现金流，风险较高，虽可设计符合建设期融资需求资产资产证券化产品，但国家当前并不对此进行鼓励。
对于运营期，PPP项目现金流较为稳定，可以上述三大类基础资产进行设计满足运营期融资需求的资产证券化产品。目前发改委、证监会主要鼓励已良好运营2年的PPP项目进行资产证券化。
3.4、PPP项目质地是ABS决定因素，以环保行业为例
何为PPP项目质地?我们总结了3个重要的因素，无论是对PPP项目操作本身还是对未来ABS基础资产现金流的稳定性、收益归属，项目质地均为决定性因素。
(1)PPP项目设计及风险：PPP项目涵盖行业较多。不同行业的侧重点，不同行业项目在不同阶段风险因素不同，建筑类项目风险在建设期集中;交运项目在建设期及运营期均有体现;环保项目的运营风险是重要的考虑因素，这也体现在PPP项目服务费设计中：如建筑主要考量建设质量，运绩服务费比例低，更类似工程按揭回款，环保则是主要考量运营指标效果环保运绩服务费比例高。
(2)投资人股权结构：PPP发展初期以BOT模式居多，体量小，投资人股权结构简单，项目出表情况并不普遍。传统基建项目多以政府负债为主的BT模式来做，但此又不属PPP。2014年后国家政策明确后，鼓励传统基建项目要求以PPP项目操作，此时出现了社会资本多方参与体系，包括PPP基金等，项目体量大，为了避免负债高企，出表也成了必然选择。但从ABS真实出售和破产隔离角度看，如果以项目公司作为发起人，项目公司未出表投资人可使用证券收入资金(当前的试点属于该情况)，而项目公司出表后，证券收入是否只能由项目公司使用或是如何分配给债务投资者及股权投资者尚不明确。
(3)项目收益来源：分为使用者付费、政府支付和可行性缺口补助。目前看使用者付费界限较为清晰，收入来源也较为及时和问题，后两者目前国家正在积极推进，而地方政府的财政能力或是否存在中央转移支付是重要考虑因素。
我们以环保行业为例，依照项目质地3大因素对环保各类PPP项目进行划分。
因此，我们认为，PPP项目推行ABS，行业受益情况如下：
(1)率先收益的是能盘活存量资产的是供水、污水BOT项目公司：北控水务、首创股份、碧水源、重庆水务、洪城水业和其他水务公司;及具有烟气处理BOT项目公司：清新环境;
(2)次之的是垃圾焚烧发电项目：光大国际、盛运环保等;
(3)水环境PPP项目在“河长制”推出之后现金流稳定性增强，适合做信贷或股权类ABS，ABS将有效推动PPP水环境项目落地：对应公司为北控水务、云投生态、东方园林、博天环境、中金环境等;
(4)海绵城市项目，有效推动项目落地：类似建筑行业操作方式，适合做信贷或股权类ABS。
4、投资建议
短期关注存量资产盘活拥，有较多供水、污水BOT项目的公司;中期关注信贷及股权类ABS政策或示范项目推出，进一步推动增量PPP水环境项目落地;长远看，环保资产管理有助于将未来环保重资产现金流好的项目及标的(包括PPP)通过重资产交易、让资产保值增值是未来大趋势，ABS无疑是一个重要的推手。
延伸阅读：
原标题：水环境系列三：ABS助力PPP开启环保资产管理时代
