2017年园林施工行业信用风险研究报告

主要内容

市政园林和房地产投资增速放缓制约传统市政类和地产类园林工程业务发展。2011-2015年，我国市政公用设施园林绿化固定资产投资规模增速持续下降，同时，地产调控政策密集出台，对我国房地产市场景气度有一定不利影响，传统市政类和地产类园林工程业务发展受到限制。

PPP项目的推进大幅提振业内综合性业务领军企业业绩。2016年及2017年9月末，全国入库PPP项目总投资规模分别较年初增长66.67%和31.10%，单个PPP项目平均投资额达12.59亿元；受PPP项目推动，业内资本实力较强、具备综合性项目承接能力的领军企业业绩大幅提升，2015-2017年9月，主要上市公司营业收入平均同比增速分别为12.15%、39.33%和81.92%。

业内企业运营压力增加，需关注PPP项目质量、后续运营及回款情况。快速增长的PPP项目承接量短期内加大了园林企业投资压力，PPP项目拟合作期限集中在11-30年之间，运营及回报期限较长，园林施工样本企业净营业周期由2014年的225,78天增长至2016年的276.11天；此外，PPP项目回报对当地政府财政实力及财政补贴存在较大的依赖，需关注园林工程施工企业承接的PPP项目质量、后续运营及回款情况。

园林施工样本企业经营性及投资性现金持续净流出，筹资压力持续增大。随着业务规模的扩大，2014、2015年样本企业经营活动产生的现金净流出逐步扩大，2016年，在PPP项目模式下，经营活动现金净流出规模下降，但对外股权投资、并购活动频繁使得业内企业投资现金流出规模持续增大，筹资压力增加。

PPP项目监管趋严，业务扩张或将放缓，行业竞争更加激烈。2017年以来，PPP项目规范性政策陆续出台，对融资及入库标准做了限制，PPP项目规模快速增长趋势或放缓；此外，城市园林绿化企业资质于2017年4月正式放开，或将加剧行业竞争。

正文

一、行业分析

园林施工行业进入门楷较低，竞争较为激烈，资金实力较强的企业具有竞争优势；不同区域园林施工企业发展状况有所分化，东部、南部沿海地区园林行业发展水平较领先

园林施工行业产业链主要包括的园林树木、花卉和其它绿化植物的培育、园林环境景观设计、园林工程施工及园林绿化管理和养护；其中，园林绿化苗木种植属于行业上游，主要由苗木种植企业构成，进入门槛低，从业企业数量较多、市场竞争较为剧烈、业务能力参差不齐。对于季节性、常用树种等市场供应充足的品种，园林工程施工企业具有一定的议价能力；但对于大规格苗木、特种苗木、稀缺苗木，园林施工企业议价空间有限。

我国园林施工行业的进入门槛较低，下游客户及项目分布均较为分散，随着我国园林施工行业市场规模迅速膨胀，近年来国内园林施工企业的数量激增，2016年末我国园林绿化企业数量达2万多家，其中，城市园林绿化一级资质企业达1,300多家。根据由《中国花卉报》“全国2016年度城市园林绿化企业50强”评选结果”，2016年净利润达亿元的园林企业共18家，其中北京东方园林生态股份有限公司以营业收入85.64亿元、净利润13.81亿元排名第一，营业收入占50强企业的9.56%，前10强企业营业收入占50强企业的40.46%，市场集中度较低。园林工程施工项目过程中对配套资金的需求量大，持续期长，资金实力是衡量园林绿化企业的项目承揽实施能力的一项重要指标，直接决定了企业的业务规模及增长潜力。园林行业领先企业由于资金实力相对雄厚，资金周转能力更强，在竞争中占据优势地位。

受我国区域经济发展水平影响，各区域园林市场发展水平具有一定的差异性，即东部、南部沿海地区发达，中西部地区较落后。从我国各省份城市建成区绿化覆盖率及情况看，截至2016年末，华东各省城市建成区绿化覆盖率均居于前列，另外，华北地区中北京、河北，华南地区中广东、海南等经济发展较为前列的省份直辖市绿化覆盖率相对较好，而华中、西南、西北、东北等地区，受经济发展水平及经济结构水平相对滞后的拖累，城市绿化水平相对较低。

我国园林绿化企业分布情况与地区经济发展水平、城市绿化水平基本保持一致，珠三角地区、环渤海地区及长三角地区绿化面积及绿化率等指标居全国前列，相应的园林绿化企业数量及园林绿化行业产值也相对较高。

园林工程施工企业对下游客户议价能力较低，市政园林和房地产投资增速放缓制约传统市政类和地产类园林工程业务发展，业内领军企业逐步向综合性业务转型

园林工程施工项目按照投资主体和建设目的，可划分为市政类园林、地产景观类园林、生态修复类园林等主要类型，其中，我国市政绿化工程投资主体主要为各级地方政府及相关部门，地产景观类园林投资主体主要系房地产企业，园林施工企业对下游客户的议价能力相对较低。具体而言，生态修复类技术壁垒较高，毛利率高；市政园林工程施工业务规模大、周期长、回款慢，对企业及资金实力有一定要求，但业务来源相对较丰富，竞争相对充分，毛利率处于中游水平；地产园林在建设周期及垫资方面要求相对较低、竞争较为激烈，毛利率较低。

市政园林投资增速与我国城镇基础设施建设投资增速、GDP增速相关，在经济发展较为繁荣时期，实体经济投资较为兴盛，国家对基础设施建设投资规模较大，市政园林投资规模也较大。反之，若政府收缩投资规模，对基础设施建设投资热度降温，市政园林的投资规模也会受到一定影响。2011-2015年，随着我国城市基建投资增速的放缓，我国市政公用设施园林绿化固定资产投资规模增速持续下降，制约了传统市政园林工程施工项目的增长空间。

地产园林的发展情况主要受房地产市场景气度的影响，由于地产园林工程施工一般在销售前期进行，地产园林施工项目与房地产销售规模联系较为紧密。2010年房地产开发投资增速快速反弹，但受政策调控影响，增速呈快速下滑趋势，2015年，我国房地产开发投资完成额同比增速仅为1.00%；2016年，在去库存政策及融资成本下降推动下，我国房地产投资和销售增速有所回暖；2017年以来，房地产调控政策密集出台，对我国房地产市场景气度有一定不利影响，地产园林业务整体仍面临较大的经营压力。

受业务特点、客户资源及技术资源储备影响，园林工程施工企业一般以某类园林工程施工项目为主要业务类型，不同业务类型之间相互转化存在一定门槛，其中，地产园林转市政园林的主要门槛在于市场资源和资金规模，市政转生态修复主要门槛在于技术实力和资质水平，能够承接多类园林工程的企业在市场竞争上具有一定的优势。近年，随着传统市政类项目和地产类项目规模增速放缓的制约，业内龙头企业承接项目类型逐步向生态修复及文化旅游等综合性项目转型。

2016年以来，在国家政策支持及PPP项目的大力推进下，园林工程施工企业融资渠道拓展，业绩大幅提升，但短期筹资压力增大，业内企业分化或将加剧，且需关注项目质量、后续运营及回款情况

城市化进程和生态文明建设是园林绿化行业的主要推动因素。由上海交通大学城市科学研究院与北京交通大学中国城市研究中心发布的《2016-2020中国城镇化率增长预测报告》预测，2020年我国城镇化率将达到63%。我国城镇化水平不断提高，市政和房地产配套园林需求持续旺盛。近年来，相关政府部门陆续出台各项指标、规定及政策，要求各地方政府的绩效考核中加大生态环保等指标的权重，之后在包括生态文明建设总体规划以及水治理、土壤治理等具体领域的政策持续推出，政策体系已经基本完善。

2016年以来，相关政府部门出台了一系列措施，在推进PPP项目规模增长及顺利落地上卓有成效。截至2016年12月末，全国入库PPP项目为11,260个，总投资达13.5万亿元，分别较年初增长了60.93%和66.67%，落地率达31.6%；2017年1-10月，全国入库PPP项目为14,059.00个，总投资达17.70万亿元，分别较2016年末增加24.86%和31.10%，增速有所放缓；其中，政府基础设施、水利建设、市政工程、生态建设和环境保护、旅游类PPP项目总投资额分别占比1.62%、2.90%、27.06%、5.11%、6.31%，单个PPP项目平均投资额达12.59亿元。

PPP项目的快速推进多领域拓展了园林企业的业务来源，园林企业通过与政府部门组成联合体，借助PPP产业基金实现建设资金的多元化，丰富融资渠道，同时获得工程建设及项目运营收益，提高了项目收益率；但由于PPP项目以综合类项目为主，且单个项目投资规模较传统园林工程项目高，对园林工程施工企业的项目运作能力、资金实力要求较高，园林施工龙头企业业绩快速增长，或将推动园林施工业内企业规模分化。

根据各园林施工企业披露的2016年年报及相关公开资料，东方园林2016年中标的PPP订单投资总额为380.10亿元，蒙草生态截至2016年新签项目合同达39.48亿元，同比增长135.98%，而2015年新签订单增速仅为0.48%；2016年，铁汉生态主要新签合同总投资额达121.84亿元，同比增长260.15%；其中PPP项目合同占比达62.37%，较2015年增长54.27个百分点；2016年末，普邦园林市政项目在手订单中，PPP项目占比达64.64%。各园林工程施工领军企业营业收入增速快速提升。但值得注意的是，快速增长的PPP项目承接量短期内加大了园林企业投资压力。

截至2017年10月末，“建设-运营-移交”（BOT）、“建设-拥有-运营”（BOO）、“转让-经营-转让”（TOT）模式投资额占PPP项目投资额比重分别为75.89%、4.71%和3.05%，对园林施工企业项目运营能力有较大要求；拟合作期限在10年以内、11-20年、21-30年及31年以上的PPP项目投资额占PPP项目总投资额的比重分别为12.55%、35.87%、40.31%和11.27%，拟合作期限集中在11-30年之间，与传统园林工程施工项目相比运营及合作期限较长。由于PPP项目模式尚在发展与完善阶段，后续运营及盈利模式尚未成熟，存在一定的不确定性，需关注园林企业后续项目结算、运营及回款情况。

从回报方式上看，PPP项目回报方式可分为可行性缺口补助、使用者付费和政府付费，截至2017年10月，上述各类回报模式项目占PPP落地项目总投资额的比重分别为55.18%、12.39%和32.43%，项目回报对当地政府财政实力及财政补贴存在较大的依赖，PPP项目质量与当地政府的财政实力及债务压力关联度较大，园林施工企业承接的PPP项目质量对未来项目回报有较大影响。

园林绿化资质的放开使行业竞争更加激烈，2017年以来PPP项目监管趋严，未来业绩增长速度或趋缓

原《城市园林绿化企业资质标准》将园林行业内企业划分为一级、二级、三级、三级以下四个档次的资质，并对每个资质档次的企业的经营及承接工程范围做了明确规定，约束了园林绿化资质等级相对较低企业的工程承接范围，园林工程施工企业竞争激烈程度随着资质等级的下降而加剧。2017年4月中华人民共和国住房和城乡建设部颁布《关于做好取消城市园林绿化企业资质核准行政许可事项相关工作的通知》，要求不得以任何方式，强制要求将城市园林绿化企业资质或市政公用工程施工总承包等资质，作为承包园林绿化工程施工业务的条件。城市园林绿化资质取消后，施工企业持有园林绿化经营范围的有效的企业营业执照即可参与投标，不再有其他资质方面的限制，园林施工行业准入门槛进一步降低，竞争将日趋激烈。

2017年以来，PPP项目规范性政策陆续出台，一方面规范地方政府举债，严禁政府利用PPP项目变相融资，严格PPP入库标准；另一方面规范政府购买服务管理，对地方政府违法违规举债融资做出了详细要求。未来随着更多的PPP项目相关法规出台，一大批不合格的PPP项目逐步被淘汰，PPP项目规模快速增长趋势或被抑制。

二、园林施工行业财务分析

1、数据选取

数据选取方面我们选择了园林施工行业内共9家近三年曾发行债券的企业。

2、财务分析

业务规模的迅速扩张以及多元化并购，使得样本企业资产及收入规模快速增长；资产结构基本保持稳定，存货及应收款项占比仍较高

由于近年来样本企业均采取多元化经营策略，跨行业进行企业并购，同时，2014年以来园林行业PPP订单大规模爆发，样本企业的业务规模大幅提升。在业务规模扩张及多元化并购趋势下，样本企业总资产、净资产及营业收入大幅增长。2016年末样本企业平均资产总额和净资产分别为898.08亿元和407.87亿元，近三年复合增长率分别为29.72%和29.42%；2016年样本企业平均营业收入为299.07亿元，近三年复合增长率为21.06%。2017年9月末，样本企业平均总资产及净资产规模较2016年末分别增长23.25%和10.77%。

从资产结构上看，存货及应收款项为园林企业的主要资产，其中，存货主要系原材料及工程施工，应收款项主要系应收工程款。由于园林施工项目周期长，且结算多采用建筑施工合同，按项目进度结算，故垫资规模大、资金回收较慢，存货及应收款项规模较大。2014年以来，随着资产及业务规模的增长，园林企业的应收款项及产成品存货规模保持增长趋势，资产结构保持稳定，但需关注存货减值及坏账风险。

随着承接PPP项目规模的不断增大，样本企业营运资产周转效率有所下降

从资产构成来看，园林施工企业资产以流动资产为主，2016年底样本企业平均流动资产占总资产的比重为64.53%。流动资产中，应收账款和存货占比较大，截至2016年末，样本企业应收账款和存货平均为17.05亿元、29.02亿元，分别占流动资产的26.48%、45.06%。2015年以来，园林工程施工企业业务增长主要由市政类PPP项目推动，PPP项目运营时间长，回款相对较慢，随着园林工程施工企业承接PPP项目规模的增大，流动资产运营压力增加，2014-2016年园林施工样本企业存货及应收账款周转天数总体呈现增长趋势，净营业周期由2014年的225,78天增长至2016年的276.11天。

随着竞争的加剧，园林施工样本企业销售毛利率有所降低，营业利润率有所波动，总资产报酬率持续下降

园林施工行业门槛较低，企业数量众多，近年来企业之间通过压价竞争，因此样本企业2014-2016年平均销售毛利率呈逐年下降趋势。由于样本企业业务扩张，管理费用相应增加，样本企业2014-2016年管理费用率总体呈现增长趋势。2015年，由于传统市政及地产业务增长乏力，营业利润率较2014年大幅下行，2016年，随着PPP项目的大力推进，园林工程施工企业业务及收入规模快速增长，营业利润率回升至11.35%。总资产报酬率方面，由于样本企业近年来频繁融资、并购的影响，资产规模快速增加，总资产报酬率有所下降。

园林施工样本企业经营活动现金流表现有所好转，但投资活动现金需求较大，筹资压力持续增加

传统市政园林项目中，资金压力主要集中于项目建设资金支出，随着项目规模的扩张，经营活动现金呈持续净流出状态。对于纳入合并财务报表的PPP项目而言，在项目建设阶段，资金支出压力与传统市政园林项目并未有明显改善，但对于不纳入合并财务报表的PPP项目而言，经营性现金回款情况将有所改善，但设立SPV公司相关资本金投资支出将增大园林工程施工企业的投资压力。

2014-2016年，随着PPP项目的推进，园林施工样本企业平均收现比分别为65.69%、73.85%、77.06%，逐年提升，但整体收现情况一般。随着业务规模的扩大，2014、2015年样本企业经营活动产生的现金净流出逐步扩大，2016年，在PPP项目模式下，经营活动现金流情况有所改善。2014-2016年，对外股权投资、并购活动频繁，使得样本企业投资活动产生的平均现金流均表现为大额净流出，整体筹资资金压力持续增大。

近年园林施工样本企业资产负债率略高，经营性现金对债务保障能力较弱

2014-2016年园林施工发债样本企业平均资产负债率在54.37%-54.58%之间，整体呈波动趋势，整体债务负担一般，预计随着未来样本企业持续扩张，债务规模将持续增加。从短期偿债能力看，2014-2016年末园林施工企业的流动比率在1.72-1.79之间波动，速动比率在1.06-1.19之间波动，表现尚可。

从偿债能力指标来看，2014-2016年园林施工发债样本企业EBITDA对有息债务的覆盖率均在10%-25%之间，表现较差。现金流是债务偿还的最直接来源，从经营活动净现金流/流动负债、经营活动净现金流/负债总额指标来看，2014、2015年该指标均为负数，2016年为正数，整体呈增长趋势，经营性现金对债务保障能力有所改善，但仍处于较差水平。

三、园林施工行业2017年信用级别分布与迁移情况

截至2017年11月末，园林施工行业内的9家主要发行债券企业主体信用级别全部集中在AA-至AA+之间，其中级别为AA-的2家，占样本总数的22.22%；级别为AA的6家；占样本总数的66.67%；级别为AA+的1家，占样本总数的11.11%。园林行业内的9家主要发行债券企业主体信用评级展望均为稳定，无企业被评级机构列入可能降级观察名单。

从最新信用级别来看，2017年东方园林、蒙草生态分别调升主体级别至AA+、AA，美晨科技于2017年首次发行债券，其余企业主体级别无变动。具体来看，北京东方园林环境股份有限公司在园林施工行业长期保持龙头的市场地位，2016年该公司整体营业收入规模同比大幅增加，公司实力不断增强。内蒙古蒙草生态环境(集团)股份有限公司近年来资本实力和营业收入都有较大的提升，蒙草生态业务以生态修复为主，拥有较强的技术实力，且当前我国政策环境有利于生态环保业务发展，对公司未来发展有利。

四、行业展望

我国城市化进程持续推进，城市居住环境要求提升，推动了市政绿化水平的提升。另外，区域协调发展战略的实施，促进园林绿化理念由较发达地区向欠发达地区不断蔓延，二、三线城市地产的市政园林产业需求日益加大。近年来PPP项目的推广将为园林企业发展提供一个较好的契机，同时，生态园林建设需求加大，这也将会是园林产业未来发展的一个趋势。受房地产景气度低迷、房地产投资持续放缓影响，地产园林投资建设需求相应放缓，地产园林企业面临一定的发展和转型压力。

我国园林施工行业的进入门槛较低，下游客户及项目分部均较为分散，随着我国园林施工行业市场规模迅速膨胀，促使近年来国内园林施工企业的数量激增，但大部分园林企业规模不大、经营范围较小，经营稳定性不高。2017年，城市园林绿化企业资质的放开，也将一定程度上增加未来园林施工行业竞争激烈程度。在激烈的行业竞争中，园林企业必将经历一个分化的过程。一些股东背景较强、规模较大、市场分布合理的大型园林企业在资金、技术、管理、资源获取等方面具有较为明显的优势，是行业内整合的主力，而一些规模较小、实力较弱的中小型园林企业将是被整合和淘汰的对象，未来信用风险将加大。

原标题：2017年园林施工行业信用风险研究报告