内容摘要
水务行业作为关系工业生产及人民生活的重要公益性行业，近三年在经济发展的推动下，业务量平稳增长，行业整体运营稳定。
为规范并推动我国水务行业的健康发展，政府部门自2015年起密集出台行业政策，充分发挥市场机制，推动供水价格的阶梯式调整，上调居民与非居民污水处理费率，批准示范性PPP项目开展，对水资源的保护与涵养进行政策性尝试，为我国水务行业的发展提供了持续的政策推力。
我们选取了41家国内水务行业上市公司及发债企业作为样本企业进行财务分析，以“财务数据揭示行业经营与发展”为出发点，分析了样本企业2013~2015年及2016年上半年的财务表现并对水务行业2016年全年表现进行预测。
整体看，我国水务行业近三年的经营和财务状况及预测为：
行业整体盈利能力相对稳定，细分市场盈利状况有所分化，部分企业因毛利润无法覆盖较为刚性的期间费用而出现持续亏损;向综合环境服务提供商的转型加大了水务企业经营和财务表现的不确定性。
行业经营获现能力很强，现金类资产充沛，继续保持高流动性;投资活动现金支出波动与行业固定资产投资额波动方向一致，预计行业全年经营获现能力将保持稳定，投资现金流出较2015年持续增加。
行业债务负担稳中有升，债务期限结构以长期债务为主;污水处理企业的债务负担相对较重，长期债务比例略高，受在建项目推进和拟建项目开工影响，未来行业债务负担较2015年或将持续小幅增长。
行业整体偿债能力很强，偿债指标表现稳健，需关注部分因自身经营与财务状况不佳导致偿债能力明显低于行业平均水平的企业的未来发展情况。
综上所述，我国水务行业近年来经营状况和财务表现稳健，未来在政策推动下行业规模将持续扩大，行业主要指标出现明显波动的可能性很小，但需关注部分因经营回款状况不佳、或投资策略激进等企业自身原因导致公司偿债能力弱化的现象。
一、我国水务行业的政策环境与发展现状
我国水资源总体偏少，水污染状况日益严重，水资源的涵养和保护对保持经济健康、稳定发展具有重要意义。2015年4月，国务院颁布《关于印发水污染防治行动计划的通知》(国发【2015】17号，以下简称“水十条”)，要求加快水价改革，县级及以上城市于2015年末全面实行居民阶梯水价制度，至2020年末，全面实行非居民用水超定额、超计划累进加价制度。此外，“水十条”要求加快城镇污水处理设施的建设与改造;至2020年，全国所有县城和重点镇具备污水收集处理能力，县城、城市污水处理率分别达到85%、95%左右，同时全面加强配套管网建设。不难发现，“水十条”明确了水务行业在水价及水务投资两个方面的未来发展方向，强化了水资源定价的市场化机制，水价看涨预期占据主流，水务投资面临新一轮高潮。
“水十条”从宏观高度为我国水务行业的发展指明了方向，国务院各下属单位及地方政府亦出台了相关政策，支持并推动我国水务行业的发展。中债资信梳理了“水十条”前后全国及地方重要政策，以期进一步明确近期政策及其影响，并为水务企业运行分析及预测提供政策性依据。
《中共中央国务院关于推进价格机制改革的若干意见》(中发【2015】28号)的出台，水务行业阶梯水价、污水处理费的改革进一步深化。济南、张家口、廊坊等北方水资源较为稀缺的城市，均开始密集执行阶梯水价调整，水价上涨成为普遍现象，部分地方(如乌鲁木齐)综合平均水价上涨幅度超过70%。随着平均水价的上涨，供水企业的盈利能力得到提升，利润的实现更偏向于企业的市场化经营水平。此前，国家发展改革委、财政部、住房城乡建设部于2015年发布的《关于制定和调整污水处理收费标准等有关问题的通知》(发改价格【2015】119号)要求至2016年末，设市城市污水处理收费标准原则上每吨应调整至居民不低于0.95元，非居民不低于1.40元;县城、重点建制镇原则上每吨应调整至居民不低于0.85元，非居民不低于1.20元，污水处理费的上调对污水处理企业的收入增加提供了有力支持，企业的盈利能力有望进一步提升。
PPP模式相关政策进一步支持供水管网、污水处理厂等公益性基础设施的建设。2016年9月，财政部组织完成了第三批PPP示范项目的评审工作，并于2016年10月13日发布了第三批示范项目名单。名单项目主要由市政工程、交通运输、生态建设和环境保护、城镇综合开发等四大类项目组成，项目数量占比达到获批项目总量的70%，项目投资额超过核准项目总投资额的87%。水务项目归属于市政工程大类，包括污水处理项目40个，同比增加22个，占市政工程项目总数(下同)的18%;管网项目31个，同比增加19个，占比为14%;供水项目24个，同比增加16个，占比为11%。其中，管网项目总投资838.68亿元，污水处理项目总投资181.37亿元，分别位于市政工程类各项目投资额的第二位与第五位。2015年，PPP污水处理项目数量较往年有了大幅提升。此外，第三批PPP市政工程项目中，近一半为水务行业项目，体现出PPP模式已更广泛地被水务项目投资者所认同。水务PPP项目的核准加大了行业的未来投资，这是在我国水资源紧缺、水污染加剧的背景下，政府加大水务行业政策治理的必然选择，污水处理企业面临较大的发展空间及良好的市场机遇。
近年来，部分水资源较为贫乏的地区开始推行水资源保护的政策性改革。作为全国唯一的水资源税改革试点省份，河北省于2016年7月1日起实施水资源税改革试点，自水资源税开征后，全省水资源费标准降为零。由于水资源税的单位税额因取水来源(地表水/地下水等)、用水单位(城镇公共供水企业/农业生产者/工商业/特种行业等)的不同而有所差异，且部分取水来源和用水单位(如工商企业取用地下水)的水资源税单位税额较高，超过原收取的水资源费水平，其在与供水、污水处理价格提升的共同作用下，对水务行业盈利能力的影响因企业而异，尚存在一定不确定性。
地方政策对供水改建和污水治理亦提出了较为全面具体的规划，进一步落实了“水十条”要旨。以北京为例，《北京市“十三五”时期水务发展规划》(京政发【2016】26号)已明确：在城乡结合部地区，新建上庄再生水厂、改建东坝等3座污水处理厂;在郊区城镇，新建和改造污水处理厂或再生水厂26座，至2020年末，全市污水处理率将达95%。此外，北京市政府规划新建和扩建自来水厂14座，新建改造供水管网2000公里以上，计划新增日供水能力超过200万立方米，上述措施均将加大首都圈水务设施投资的规模。
在上述政策性文件的支持下，我国水务行业投资持续攀升。根据wind数据，2015年水务行业固定资产投资4,117.72亿元，较上年增长31.29%，增速高于2014年15.78个百分点。2016年1~8月，我国水务行业固定资产投资额合计2,887.22亿元，较上年同期增长21.86%，增速回落约8.37个百分点，水务固定资产投资有所放缓。考虑到我国污水处理能力和排水管网设施仍无法满足城镇污水处理需求，且区域间不平衡的问题依然突出，我国污水处理行业现状与“水十条”要求仍有较大差距，行业内主要投资仍集中于污水处理厂产能扩充及提标改造领域。总体上，预计2016年我国污水处理设施和排水管网建设项目数量在政策支持下将保持稳定增长。但同样应关注的是，我国目前经济增速已经放缓，部分地区工业产值增长乏力，其对生产供水和污水处理的需求有所下降，且各地区规划及PPP项目的初始投资效应在短期内无法充分体现，预计2017年水务行业的产能扩充与对外投资增速仍面临一定的下行压力。
财务数据是企业经营成果的展现，为分析我国水务行业运行近况并预测行业未来表现，我们选取了41家国内水务行业上市公司及发债企业作为样本企业进行财务分析，按照“以供水为主、以污水处理为主、综合水务”的维度对样本企业进行分类(样本数量分别为18家、7家和16家)，以分析水务行业不同细分市场中样本企业财务表现的分化情况，并基于已公布的财务报表数据，分析其2013~2015年及2016年上半年的财务表现并对行业未来发展进行展望。
延伸阅读：
二、发债水务企业财务分析与展望
(一)发债水务企业盈利能力分析与展望
近年来水务行业整体盈利能力相对稳定，细分市场盈利状况有所分化，部分企业因毛利润无法覆盖较为刚性的期间费用而出现持续亏损。
近年来，我国主要水务企业的供水量和(或)污水处理量维持稳定增长。由于水务行业公益性强，产品价格主要取决于国家政策，短期内出现明显波动的可能性很小，行业内主要企业营业收入的变动与供水量和(或)污水处理量的变动基本呈正相关，样本企业的营业收入表现亦服从以上规律。2013~2015年，41家样本企业分别实现累计营业收入817.66亿元、977.02亿元、1,175.90亿元，年复合增长率为19.92%。2016年上半年，样本企业实现累计营业收入592.88亿元，同比增长20.72%，增速较过去三年保持稳定。受人工、能源等生产要素成本上升、营业成本同比增加影响，2013~2015年及2016年上半年，41家样本企业分别实现营业毛利率31.42%、31.04%、29.37%、29.08%，毛利率略有下降，但维持在30.00%左右。近年来，水务行业整体产能稳步提升，期间费用增幅亦相对平稳，且略低于营业收入增长水平，41家样本企业2013~2015年EBIT利润率持续小幅提升，分别为25.93%、26.90%、28.44%。在经济增速放缓和供水/污水处理产能扩充的共同作用下，以工业供水或污水处理为主的水务企业业务量在保持稳定增长的基础上，存在一定的下行压力，其盈利的增长潜力存在一定的弱化风险。
从行业分化角度分析，供水业务公益性强，企业自身盈利能力较差，盈利主要依赖于政府补贴。污水处理业务虽具有一定的市场属性，但价格受到地方政府指导，政府对经营处在盈亏平衡点的企业会提供部分财政支持，但力度相对供水企业较小。为揭示行业内样本企业盈利能力的分化，我们以“(利润总额-营业外收入)/营业收入”作为考核指标，剔除政府补助的影响，计算企业的“内生盈利能力”。根据41家样本企业2016年上半年的最新财务数据，供水企业的考核指标均值为4.08%，污水处理企业的考核指标均值为8.99%，综合水务企业的考核指标均值处于上述两类企业之间，约为7.51%。由此可见，供水企业的自身盈利能力最差，对政府补助的依赖程度最高;污水处理企业的利润实现对政府等外部支持的依赖程度最小，体现出一定的市场化属性。
事实上，作为保障国内生产与国民基本生活的公益性行业，水务企业的业务属性决定其自身并非以盈利为主要目的，但我们需关注在接受政府补助后，利润总额仍为负值的企业。该类企业往往由于毛利润空间小，无法消化较为刚性的期间费用，导致经营性业务亏损过大，政府补助与经营缺口相比杯水车薪。其中，较为典型的企业包括“温州市公用事业投资集团有限公司”、“西安水务(集团)有限责任公司”、“昆明自来水集团有限公司”，上述企业利润总额长期处于亏损状态。近年来，部分水务企业逐步向综合环境服务供应商转型，陆续开展诸如废物处理、垃圾发电等环境工程业务，涉及大量初始投资，但短期经营效益并不显著，利润增量可能难以覆盖增加的利息支出，从而对企业的盈利能力造成了一定负面影响。
综上所述，随着行业内重点企业供水量和(或)污水处理量的稳步提升，行业整体收入规模和盈利能力保持稳定。就行业分化来看，从事自来水供应的企业受业务属性影响，自身盈利能力较差;从事污水处理的企业因存在部分市场化属性，利润实现对政府补助的依赖程度较小。综合性水务企业由于业务种类较为多元，其盈利能力介于供水及污水处理企业之间。未来，在水务行业产能扩充的影响下，用水量和污水处理量或将保持增长，但考虑到我国经济增长下行压力较大，水务行业的高速增长潜力可能出现弱化。此外，部分大型综合水务企业存在转型倾向，环境服务等新业务的开展既强化了经营的市场化属性，也加大了公司盈利的波动风险，其对企业盈利的扶持作用尚不明朗。
延伸阅读：
(二)发债水务企业现金流获取能力分析与展望
水务行业经营获现能力很强，现金类资产充沛，行业继续保持高流动性;投资活动现金支出出现波动，全国大型综合水务运营商的现金流状况对行业表现具有明显的导向作用。
经营活动是企业现金流获取的源泉。由于水务企业直接面向终端客户收费，污水处理费多与政府部门或企业定时结算，通常可保持较好的现金流状态。2013~2015年，41家样本企业分别实现经营活动现金净流入154.17亿元、205.38亿元、283.00亿元，年复合增长率达35.49%，高于营业收入的增长速度，经营获现规模呈强增长态势，企业现金类资产积累规模不断提升。就经营获现能力而言，样本企业近三年现金收入比均值维持在100%附近，行业整体仍呈现很强的经营获现能力。从行业分化角度分析，企业的经营获现规模和能力与其体量及市场地位直接相关，与经营管理模式和所处地区经济等因素间接相关，全国大型综合水务运营商的经营活动现金流入量、经营活动现金流量净额、现金收入比均优于大(中)型区域水务企业。由于终端用户长期拖欠水费的情况较少，但政府污水处理费的支付可能存在递延，污水处理企业将挂账部分长账龄款项，从而影响了其经营获现能力。此外，由于东部供水管网漏损率普遍较低，供销差率较小，企业的经营活动现金流入量较同规模的中西部企业也具有一定规模优势。
水务行业现金流分析的另一重要指标为投资活动现金净流出，其反映企业构建供水管网和(或)污水处理设施后，需由其他活动现金流弥补的资金净缺口。2013~2015年，41家样本企业分别实现投资活动现金净流出445.37亿元、389.28亿元、523.76亿元，支出规模出现波动，波动方向与水务行业固定资产投资波动方向一致。但在推动全国县城和重点镇污水收集处理能力扩充及管网升级的政策指导及水务行业PPP项目数量增加的背景下，水务企业对外投资将保持增长，投资活动现金净流出规模存在扩大趋势。从行业分化角度来看，投资活动现金净流出较高的企业主要为“北控水务集团有限公司”、“北京首创股份有限公司”等全国大型综合水务运营商，其广泛的业务布局决定了显著的投资需求。
关于未来水务行业的现金流获取情况，我们认为：受收入规模扩大影响，经营活动现金流规模将呈现稳健增长态势，受结算模式相对稳定影响，行业经营获现能力难以明显提升。行业投资活动现金净流出仍受全国几大跨区域综合水务运营商影响。在宏观政策的推动下，预计投资活动现金净流出规模将延续扩大趋势。
(三)发债水务企业债务负担分析与展望
水务行业债务负担稳中有升，债务期限结构以长期债务为主;污水处理企业的债务负担相对较重，长期债务比例略高。
债务负担方面，2013~2015年及2016年上半年，41家样本企业的资产负债率均值分别为53.23%、54.85%、56.20%与56.94%;全部债务资本化比率均值分别为40.05%、40.94%、41.03%、44.20%，行业债务负担略有上升，但基本保持稳定。从行业分化角度分析，供水企业近三年及一期的资产负债率与全部债务资本化比率均值分别为50.72%、36.26%，处于水务行业内较低水平;污水处理企业近三年及一期的相应指标均值分别为60.49%、49.52%，处于行业内较高水平，综合水务企业的指标均值则居于两者之间。上述偿债指标分化的主要原因为：近年来，污水处理企业运营负荷率明显高于供水企业的供水负荷率，污水处理企业产能扩充需求相对明显，导致相关企业在建工程投资额偏高，对外融资规模较大，从而拉升了污水处理单位的债务规模与债务负担。
债务期限结构方面，水务行业的企业债务以长期债务为主。2013~2015年及2016年上半年，41家样本企业短期债务/全部债务均值为22.22%，且各指标计算期内比值波动很小，债务期限结构稳定。其中，供水企业短期债务占存量债务比重为24.14%，高于行业平均水平。因产能扩充需求相对迫切、在建工程规模较大，为支持工程建设资本支出，污水处理企业的长期债务规模略高于供水企业。
未来，我国水务行业的资本结构将维持现有水平，特别是服务于工业的自来水供应及污水处理企业，在宏观经济增速放缓，工业产值扩张趋于稳健及外部政策支持扩充产能的共同影响下，对外投融资规模将稳步提升，企业资产负债率和全部债务资本化比率亦将小幅增长。
水务行业整体债务负担一般，但仍有部分企业由于历史或现行投资政策较为激进，或承担部分区域(或跨区域)水务基础设施建设任务，导致公司存量债务规模高企，债务负担很重。其中，“南京市江宁区自来水总公司”、“山东水务发展集团有限公司”、“中国水务投资有限公司”等企业在样本序列中债务负担较为突出，资本结构较为失衡。
综上所述，水务行业整体债务负担稳中有升，其中污水处理企业因投资规模较大，较供水企业更需长期债务支持，债务负担也相应较重。受水污染治理和PPP水务项目的持续推进影响，预计我国水务行业债务负担在短期内仍将出现小幅增长，但需关注部分资本结构失衡企业的偿债负担情况。
延伸阅读：
(四)发债水务企业偿债能力分析与展望
行业整体偿债能力很强，偿债指标表现稳健，预计全年偿债指标表现向好，但需关注部分因自身经营与财务状况不佳导致偿债能力明显低于行业平均水平的企业的未来发展情况。
短期偿债能力方面，由于水务行业经营获现能力很强、现金类资产充沛，短期债务比例偏低，其行业短期偿债压力很小。2013~2015年及2016年上半年，41家样本企业经修正的现金类资金/短期债务均值分别为2.94(倍)、3.18(倍)、3.86(倍)、4.82(倍);2013~2015年，上述样本企业经修正的经营活动现金流入量/短期债务均值分别为4.13(倍)、4.21(倍)、4.80(倍)。由此可见，水务行业的短期偿债能力，无论从存量资产还是经营成果的角度分析，均处于很强水平。长期偿债能力方面，41家样本企业2013~2015年全部债务/EBITDA均值分别为8.65(倍)、8.49(倍)、8.55(倍)，EBITDA利息保障倍数均值分别为6.94(倍)、6.67(倍)、8.25(倍)，行业长期偿债指标表现很好，经营性业务利润可对利息支出形成有效覆盖。
由于东部水务企业经营活动现金流入量较同规模的中西部企业大，东部水务企业2013~2015年经修正的经营活动现金流入量/短期债务均值为5.05倍，高于行业平均水平。又如，供水企业近三年全部债务/EBITDA均值为9.10倍，略高于行业平均水平;EBITDA利息保障倍数均值为4.97倍，低于行业平均水平，其自身盈利能力较差是造成偿债能力相对较弱的一个原因。因此，企业的偿债能力往往是自身盈利能力、现金流获取能力、债务结构、财务政策、投融资关系综合作用的结果，与企业自身相关，行业分化并不明显。
由于水务行业经营风险较小、影响企业偿债能力的财务指标表现相对稳健，未来行业偿债能力出现明显弱化的可能性很小。但是，由于企业的偿债能力往往与其自身相关，我们认为应关注部分偿债指标明显弱于行业平均水平的企业的经营与财务状况。例如，南京市江宁区自来水总公司、武汉市水务集团有限公司受污水处理费等经营占款回收难度大影响，经营活动净现金流对短期债务的保障程度较差。又如，南京市江宁区自来水总公司、云南省水利水电投资有限公司、昆明自来水集团有限公司因对外投资与长期债务规模较大，其长期债务/EBITDA指标明显高于行业平均水平，面临一定的债务本金偿还压力。
三、结论
近年来，我国城市、工业供水及污水处理需求不断提升，水务行业运营保持稳定。为规范并推动我国水务行业的健康发展，政府部门自2015年起密集出台行业政策，充分发挥市场机制，推动供水价格的阶梯式调整，上调居民与非居民污水处理费率，为水务企业盈利能力的保持与提升创造了政策性基础。就水务基础设施投资而言，财政部于2016年9月出台的示范性PPP项目清单已展现出水务行业投资人对新投资模式的认同，获批项目的增多亦保证了行业未来的投资规模。此外，各地区结合实际情况，纷纷出台区域水务行业发展规划，并从政策角度对水资源的保护与涵养作出了初步尝试。
我们选取了41家国内水务行业上市公司及发债企业作为样本企业进行财务分析，以“财务数据揭示行业经营与发展”为出发点，分析了样本企业2013~2015年及2016年上半年的财务表现并对水务行业未来发展进行展望。具体而言，我国水务行业近年来经营状况和财务表现稳健，盈利能力随着业务量的扩展相对稳定，但行业间存在分化，部分高风险企业因毛利润无法覆盖较为刚性的期间费用而出现持续亏损，大型水务企业向综合环境服务提供商的转型亦加大了公司经营及财务的不确定性。水务行业盈利能力有望延续全年，经营获现能力很强，现金类资产充沛，预计全年行业继续保持高流动性和强经营获现能力;投资主要向污水处理厂产能扩张领域集中，导致污水处理企业债务负担较重;行业整体偿债能力很强，偿债指标表现稳健。但受债务负担增加影响，偿债指标难以明显向好，需关注部分因经营回款状况不佳、或投资策略激进等企业自身原因导致公司偿债能力弱化的现象。
延伸阅读：
原标题：水务行业专题研究： 政策频出推动行业投资，债务负担稳中有升，财务表现持续稳健
