固废全产业链奠定PPP投标优势，趋向Waste Management 产业布局
公司是固废处理行业龙头，致力于打造以环卫为核心的产业群，环卫一体化运营和设备销售、再生资源回收利用是未来的发展重点。世界环保巨头 Waste Management 公司主业的46%主要集中在环卫领域，启迪桑德正在抢先推动主业向WM公司方向趋同。上半年归母净利润4.4亿元，同比增长16%，固废处理增长448%，环保设备增长115%，环卫增长263%。
大规模布局环卫领域，抢占固废资源入口
环卫行业是固废处理行业的关键入口，市场规模约1100亿，全国环卫设施投资额复合增长率高达112%。公司环卫云平台不仅是概念，已实现落地。公司2015年环卫业务营收2.96亿元，市场占有率仅为0.26%，增长空间达到378倍，能保证高于20%毛利率。最新环卫项目120个，预计2016年达到150-160个，2017年300个。公司拟定增融资95亿元，环卫云平台和环卫车投入64亿元，带动环卫车需求约10350辆，消化自产环卫车。
环卫车毛利率高于50%，定增拟扩建规模直逼龙马环卫
上半年环卫设备收入7.3亿元，同比增长115%，毛利率54%。公司拟定增95亿元中，计划投资4.9亿元用于湖北合加环卫车改扩建项目，新增年产6,000辆环卫车生产能力，预计税后IRR为13.71%。
收购东江再生资源业务，占据电器回收行业龙头
公司4月集中并购湖北东江环保等4家公司，交易金额8.55亿元，占2015年权益14%。通过并购整合，公司目前再生资源处理能力达到2020万台/年，占据细分行业龙头地位。2015年6月易再生网上线，目前再生资源业务已全部上线，交易平台、报价平台、资讯中心已实现对外开放。
垃圾焚烧前景广阔，公司市场影响力强大
公司垃圾焚烧项目的累计在建及在手订单为110亿元，目前公司垃圾焚烧处理能力达到23700吨/日，建成产能约占目前全国垃圾处理能力的10%，市场影响和品牌效应强大。
拟大手笔定增95亿元，启迪水务存在资产注入预期
公司拟定增95亿元，27.74元/股，启迪科服控制权增至37.79%。桑德集团2015年转让控股权取得70亿，定增又重新投入20亿，显示了董事长文一波的坚定信心。定增项目预计整体IRR9.1%，其中环卫车项目IRR13.7%。公司作为清华系环保唯一上市公司，预计与启迪水务逐渐形成同业竞争，后续注入启迪桑德，运用上市公司平台运作的可能性较大。
盈利预测与投资建议
预计16/17/18年，公司归母净利润分别为16.4亿元、23.2亿元、29.2亿元，EPS分别为1.37元、1.93元、2.44元，对应PE为25、18、14倍。参考可比公司2016年的预计平均估值水平，目标价位52.4元，给予“买入”评级!
风险提示
PPP项目进展不及预期;环卫行业市场化不及预期。
投资案件
投资评级与估值
我们预计16/17/18年，公司归母净利润分别为16.4亿元、23.2亿元、29.2亿元，EPS分别为1.37元、1.93元、2.44元，对应PE为25、18、14倍。参考可比公司2016年的预计平均估值水平，目标价位52.4元，给予“买入”评级!
关键假设点
(1)环卫项目预计2016年达到150-160个，16年考虑并购影响同比增长300%，17/18年增速50%。
(2)环保设备业务由于环卫PPP项目大量布局带动环卫车需求，16年预计增速达到150%，17/18年增速50%。
(3)保守考虑固体废物处理收入由于竞争加大增速较上半年增速略低，16年考虑同期下半年并购影响同比增加15%，17/18年增速保持稳定。市政施工业务由于下半年市政PPP项目开工增加，预计同比增长12%。
有别于大众的认识
(1)桑德集团2015年转让控股权取得70亿，定增又重新投入20亿，显示了董事长文一波的坚定信心。定增项目预计整体IRR9.1%，其中环卫车项目IRR13.7%。
(2)公司作为清华系环保唯一上市公司，预计与启迪水务逐渐形成同业竞争，后续注入启迪桑德，运用上市公司平台运作的可能性较大。
(3)公司正在推动主业向世界环保巨头WM公司方向(环卫占主业46%，填埋占比16%，再生资源占比7%)趋同，抢先布局环卫、再生资源等未来潜力点，并为后续国际化发展做好准备。
(4)最新环卫项目120个，预计2016年达到150-160个，2017年超过300个。公司拟定增融资95亿元，环卫云平台和环卫车投入64亿元，带动环卫车需求约10350辆，充分消化自产环卫车。
股价表现的催化剂
(1)定增95亿元预案落地。
(2)公司本年环卫订单累计超过150个项目。
(3)环卫项目并购业内中小企业。
(4)垃圾焚烧发电、餐厨垃圾新增项目超市场预期。
(5)启迪水务资产注入启迪桑德。
核心假设风险
PPP项目进展不及预期;环卫行业市场化不及预期。
一、固废全产业链奠定PPP投标优势，趋向WasteManagement 产业布局
(一)公司是固废处理行业龙头
公司是固废处理行业龙头企业。主营业务涵盖固体废弃物处置系统集成、环保设备研发制造与销售、城乡环卫一体化、再生资源回收与利用、特定区域市政供水、污水处理项目的投资运营服务等领域。公司注册地位于湖北，核心覆盖区域为华中地区，近5年华中地区收入占比平均达到94%。
公司致力于打造以环卫为核心的产业群，目前在固废、环卫领域，公司已逐步形成完善的产业链条，可为客户提供从项目投资、工程设计与咨询、技术研发、工程建设、系统集成、设备制造、运营维护等“一站式”服务。同时，为积极拓展新的业务领域，寻找新的利润增长点，公司在大力拓展生活垃圾处理、环卫一体化、污泥处置、餐厨垃圾处理、家电拆解、汽车拆解等细分业务，进一步扩大业务领域、提高盈利能力。
环卫一体化运营和设备销售、再生资源回收利用是公司未来的发展重点，2015年以来，公司大力布局该等业务，其中环卫运营市场潜在市场规模巨大，特别是县乡镇的环卫发展很快，为公司迅速扩张占领市场制高点提供良好的市场环境。
(二)环卫产业群趋向WasteManagement 产业布局
公司业务覆盖生活垃圾、污水处理、污泥处置、危废处理、电废处理、报废汽车处理等细分领域。市政固废处理PPP项目目前运营模式主要为“以市、县为单位整体签订固废处理PPP项目”，公司固废全产业链能够有效处理各类生活和工业固废，并通过多方位资源化(电器电子产品、汽车回收)降低成本，在PPP招投标中具备显著优势。
目前，世界环保巨头主要集中在固废和水务领域，其中又以固废为主，固废领域具有充足的成长空间。世界环保巨头 Waste Management 公司主业的46%主要集中在环卫领域，填埋占比16%，转运占比7%，再生资源业务占比7%，砂砾喷磨机销售占比3%。启迪桑德正在推动主业向WM公司方向趋同，抢先布局环卫、再生资源等未来潜力点，并为后续国际化发展做好准备。
公司未来发展重心在于环卫云平台及衍生产业，核心是环卫运营、环卫设备、再生资源、垃圾焚烧等，力图实现传统市政施工承包商向固废系统集成商的方向转型。2015年，公司市政施工业务比重59%，较2012年的77%降低18个百分点;环卫业务和固废业务从无到有，目前占比已达到5%和17%;环卫设备业务比重上升2个百分点。
(三)环卫产业群盈利模式多样，空间广阔
公司战略是在环卫云平台运营的基础上，通过衍生产业链获取超额收益，打造以环卫为核心的固废产业群。主要盈利模式包括：
一是环卫运营服务。环卫运营服务主要收入为每年环卫财政补贴，项目内部报酬率约8%-10%。
二是环卫设备的生产。通过自主研发制造环卫设备，并通过产业链一体化供给自营环卫业务区域，获取研发制造的较高附加值。公司环卫设备毛利率能达到50%以上。
三是再生资源回收处理。通过环卫云平台作为用户入口，环卫工人抢单上门回收的模式，调动环卫工人积极性，增加再生资源回收覆盖面，结合商贩收购模式，为再生资源板块的电器电子产品、废旧汽车等回收和处理提供充足原料。
四是垃圾焚烧发电。垃圾焚烧电厂已经成为成熟运作的商业模式，过去原料主要由政府环卫部门提供，环卫领域整合进入公司业务链后，可以将无法回收、无害化处理的废弃物干湿分离，直接将干燥废弃物送入公司垃圾焚烧发电系统。主要以BOT方式运营，协议内部报酬率约8%。
五是大数据服务。环卫云平台成熟后，公司计划提供开放环卫云平台服务，有利于提高行业效率，建立行业数据库。环卫领域对农村、城市、社区、工业园区基本全覆盖，对于区域人口分布、经济状况、生活习惯、市政设施、环境监测等情况的分析都将起到很好的作用，可以不断延伸产业链并产生新的价值。
六是快递物流。由于环卫的工作性质，每天都需要覆盖街道和农村，为公司实现“最后一公里”物流提供了便利，使公司能够提供低成本的物流服务。目前城市最后一公里物流包裹快递单价1-1.3元/个。
七是平台广告投放。环卫工人服装、垃圾清运车、垃圾桶、垃圾站及中转设施均可以成为广告投放的平台，随着公司业务覆盖面逐渐增加，并配合大数据分析的社区客户群定位，精准广告投放的效果及收入都将大幅增加。
(四)半年报业绩表现良好，环卫、设备及固废增长显著
2016年上半年，公司实现营收34.1亿元，同比增长39%，主要由于2015年下半年收购部分再生资源类控股子公司;实现归母净利润4.4亿元，同比增长16%，增速较稳健。
归母净利润较收入增长低23个百分点，主要由于固废处理业务毛利率6.1%，降低7个百分点，影响毛利5800万元;环保设备安装及咨询业务毛利率53.8%，降低6个百分点，影响毛利4035万元。
分业务看，污水处理业务收入同比减少1.5%，较为稳定;自来水业务收入同比增长10.6%，主要是物价局文件调增水价影响;固废处理业务收入同比增长448%，主要由于2015年下半年收购部分再生资源类控股子公司;环保设备安装及咨询业务收入同比增长115%，主要由于在建项目采购设备高峰期影响;市政施工业务收入同比降低23%，主要由于市政施工业务工程进展影响;环卫业务收入同比增长263%，主要是公司在安徽省宿州市、河北省巨鹿县等10个省的15个县市设立了环卫项目公司，加快环卫运营布局。
二、大规模布局环卫领域，抢占固废资源入口
(一)环保行业在经济下行时期更具投资机会
对比美国GDP与环保行业发展规律，当GDP下行时，环保行业的增速相对应上升;当美国经济萧条GDP大幅下行时，环保行业作为重要的财政支出救市手段迎来大幅上涨。中国目前经济增速处于中速增长的下行阶段，预计环保行业的增速将持续保持较高水平。
(二)环卫领域是固废行业的关键入口
环卫行业主要指公共卫生保洁和垃圾清理清运工作，包括环卫运营、环卫设备和环卫工程子行业。环卫行业是固废处理行业的关键入口，是垃圾焚烧发电、垃圾制油/沼气、废金属/废纸/废塑料资源化利用、电子废弃物拆解利用等行业的上游，环卫行业规模化运作在市政固废处理领域的话语权日益提升。
环卫行业目前技术壁垒较低，环卫运营领域市场参与者众多，水平参差不齐。目前环卫行业处于跑马圈地阶段，未来主要行业壁垒将在于规模效应、品牌效应和衍生产业链运营能力。
(三)环卫市场规模约1100亿，市场化程度日渐提升
2012年以前，市政环卫主要由政府环卫部门负责，在政府的主导下实施。2012年，十八大报告明确我国服务型政府定位，公共服务市场化改革就此全面开启。2013年，十八届三中全会提出“允许社会资本通过特许经营等方式参与城市基础设施投资和运营”。2015年4月，财政部、发改委、住建部等六部委联合发布《基础设施和公用事业特许经营管理办法》，俗称“PPP基本法”。环卫市场随着公共服务市场化改革快速发展。
2014年全国城市清扫保洁面积为67.6亿平方米，全国城市生活垃圾清运量1.8亿吨。城市清扫保洁价格约为7-14元/平方米˙年，按10元/平方米˙年考虑。垃圾清运费按255元/吨考虑，目前全国环卫产业市场规模约为1135亿元。随着环卫需求和标准的日益提高，启迪桑德预计2025年环卫市场规模达到5000亿元。
政府环卫部门采用传统环卫模式，智能化、机械化及运营效率较低，保洁清运效果的需要大量监督人员，大幅增加人工成本及运营成本，环卫市场化呼声较高。随着环卫领域市场化程度日渐提升，环卫市场空间广阔。
(四)全国环卫设施投资复合增长率高达112%
环保设施主要有垃圾收集点、环卫作业车辆、大型环卫设施等。其中，垃圾收集点包含垃圾收集站、垃圾中转站、工具房、垃圾桶、果皮箱、环卫手推车、公共厕所;环卫作业车辆包括垃圾清扫车辆、垃圾运输车辆、其他作业车辆;大型环卫设施包括垃圾填埋场、垃圾焚烧电厂、环卫基地。
环卫设施主要指垃圾收集点，包含垃圾收集站、垃圾中转站、工具房、垃圾桶、果皮箱、环卫手推车、公共厕所等，随着环保需求和标准的提高，环卫工程投资额不断增长。环卫设施投资额从2005年的148亿元快速增长到2014年的592亿元，复合增长率高达112%。
(五)环卫政策支持力度大
《中华人民共和国固体废物污染环境防治法》、《中华人民共和国清洁生产促进法》、《城市市容和环境卫生管理条例》、《城市道路和公共场所清扫保洁管理办法》等法律法规对环卫行业的管理体系、操作办法等作出了规定，为规范环卫工作提供了指导。
(六)环卫云平台不仅是概念，已实现落地
公司互联网环卫是基于软件、硬件、物联网、大数据、多业协同而形成的一种引领智慧环卫的全产业链生态系统，具有“互联、跨界、提质、开放”四大特征。环卫云平台作为互联网环卫的核心，通过智能终端和设备使环卫工作中的人员、车辆、设施设备等互联互通，在整合各类数据资源的基础上，为客户提供环卫领域的投资、研发、咨询、设计、建设、运营、设备等“一站式服务”。
环卫云平台由环卫云中心和环卫项目设备设施构成。环卫云中心是基于阿里云设计的，通过视频监控、定位、统计、自动分析等系统实现价值的智慧运营系统，能大大提高工作效率，精简工作监督人员，实现降本增效的目的。
传统环卫行业的单一收入来源即政府财政支出，但由于财政预算有限，环卫局及环卫工人的收入较低，同时环卫工人大部分为临时工，缺乏基本劳动保障，接近最低工资标准。启迪桑德力图利用环卫市场化和PPP政策契机，颠覆传统环卫运营模式。将环卫领域定位为环保产业的入口，通过互联网云平台和环保装备实现环卫领域的智能化和专业化，提高效率降低成本，保证工人待遇。在基础环卫运营的政府补贴基础上，通过衍生产业链获取超额收益，打造以环卫为核心的产业群，获取产业链附加值。
目前，环卫云平台已经实现了全国所有地区的任何一台车辆和环卫工人的工作轨迹、停留时间能够实时调取，实时监控所有车辆周边路面清理情况，查看所有车辆的实时作业状态、车速、油量等，实现云平台监控中心对所有业务单元的细节掌握。
环卫云平台将互联网和大数据技术引入传统环卫行业，具有开创性意义，配合环卫机械设备，使自动化和智能化程度大大提高。同时，公司计划在云平台项目运作成熟后，将云平台公开推向环卫市场供各个市场参与者使用，拓展软件服务业务，实现行业大数据分析和深度应用。
本次拟定增95亿元计划中，6.9亿元用于深化环卫云中心建设，占比7.3%。主要是开发再生资源回收、快递物流、广告等环卫衍生产业应用，购建数据中心机房设施和硬件设备。
(七)环卫领域一片蓝海，仍在跑马圈地
公司2015年环卫业务营收2.96亿元，市场规模按2014年1135亿元不变考虑，公司市场占有率仅为0.26%，市场目前主要竞争者为玉禾田、升禾环保、龙马环卫，公司环卫业务增长空间达到378倍。新三板的玉禾田公司传统业务专注环卫运营，因此具有部分先发优势，但公司在59亿元大规模定增资金的支撑下，环卫运营业务规模爆发在即。
环卫行业目前的市场竞争主要集中于环卫设备、环卫车等领域，环卫运营业务仍处于政府逐步退出，社会资本逐步通过PPP方式跑马圈地的阶段，不存在贴身肉搏，因此能够保证环卫运营领域普遍高于20%毛利率，环卫运营领域一片蓝海。
(八)公司环卫项目爆发式增长
上半年，公司业务重心向环卫业务倾斜，环卫业务营收3亿元，同比增长263%，超过2015年全年环卫业务收入。公司最新环卫项目120个，较2015年末增加约80个，预计2016年达到150-160个项目，2017年超过300个项目。
公司拟定增融资95亿元中，环卫一体化平台和环卫车领域投入64亿元，占比67%。项目建设涉及环卫监控分中心建设、新型智慧环卫车、智能环卫亭、智能垃圾桶(果皮箱)、智能定制手机的购置，以及智能垃圾中转站的建设、公厕的智能化改造和物流和再生资源货运用车的购置。环卫业务下半年增速有望进一步加大。环卫一体化平台构建完成后，将增加230个PPP环卫项目，带动内部环卫车需求约10350辆，充分消化自产环卫车，仍需适度外购。
环卫领域是固废处理的上游领域，是固废资源入口。公司13年以来已签订环卫项目31个，并购环卫公司2个，设立环卫公司44个，环卫公司遍及安徽省宿州市、河北省巨鹿县等10个省的15个县市，环卫运营布局进一步加快。同时公司大力推进环卫云平台建设，抢占固废资源入口，有利于公司业绩长期稳定发展。业务重心由固废处理系统逐步转向构建以环卫运营为核心的固废产业链。
三、环卫车毛利率高于50%，定增拟扩建规模直逼龙马环卫
(一)公司环卫车毛利率高于50%
环卫车是用于城市市容整理、清洁的专用车辆，主要包括环卫清洁车(路面清洁、市政园林及附属设施养护)、垃圾收转车。其中，路面清洁车包括清洗扫路车、扫路车、高压清洗车、洒水车、沥青路面养护车等，市政园林及附属设施养护车包括人行道养护车、绿化喷洒车、护栏清洗车、下水道疏通清洗车等，垃圾收转车包括压缩/非压缩式垃圾车、餐厨垃圾车、吸污车等。环卫车辆作业环境较为恶劣，更换周期较一般运营车辆更短，同时城市环卫标准和机动车尾气排放标准持续提高，为环卫车辆更新换代提供了持续的需求。
湖北合加环境设备有限公司，是启迪桑德在湖北省咸宁的全资子公司，先后获得国家知识产权局授权专利100余项，处于行业领先地位。公司在环卫设备的竞争优势主要在于自营环卫运营业务的需求拉动作用，随着环卫运营项目订单的快速增长，环卫车等设备需求大幅增加。
同时公司设立环卫车技术研发中心，大力推动新型环卫车、新能源动力环卫车研发。公司设计开发的新型高效洗扫车，配置大流量的高压水泵，通过对路面的强力冲洗和回收污水的作业，实现对路面高效的保洁功能，具有多种洗扫作业模式，可以实现一键式作业启动和停机操作，广场和路面洗净率在90%以上。
公司上半年环卫设备收入7.3亿元，同比增长115%，毛利率54%，主要由于公司环卫项目订单数量持续增加，环卫运营投运迅速，带动公司环卫车等设备需求大幅增长，预计下半年增速将进一步加大，超过上半年。
(二)拟定增扩建规模直逼龙马环卫
公司拟定增95亿元中，计划投资4.9亿元用于湖北合加环卫车改扩建项目，新增年产6,000辆环卫车的制造生产能力。调整现有生产车间布局，同时新增2幢生产车间(新增建筑面积约62,000平方米)，项目预计税后内部收益率为13.71%，投资回收期为7.76年。已取得咸宁市发展和改革委员会立项备案、咸宁市环境保护局环评批复。项目采用自主工艺，购置先进的下料、机械加工、焊接、电泳、涂装、总装、检测设备，配套车架生产部、车身生产部、结构件生产部及检测部门等。
湖北合加环卫车改扩建项目完成后，将使公司在订货、交货时间及质量、成本控制方面占据主动权，有望实现环卫车自给自足，增加业务增长新引擎。目前，环卫车行业产量排名第四的龙马环卫2015年环卫车产量6165辆，环卫车收入8.9亿元;行业产量排名第一的中联重科2015年环卫车收入19亿元。
四、收购东江再生资源业务，占据电器回收行业龙头
(一)电器电子产品绿色回收率高速增长
废弃电器电子产品处理是指将废弃电器电子产品进行拆解，从中提取物质作为原材料或燃料，用改变废弃电器电子产品物理、化学特性的方法减少已产生的废弃电器电子产品数量，减少或者消除其危害成本，以及将其最终置于符合环境保护要求的填埋场的活动。
我国废弃电器电子产品回收行业的发展经历了3个阶段。第一个阶段是2009年以前，是市场经济下的个体回收商的回收模式;第二个阶段是2009-2011年，是家电以旧换新政策推动下的以零售商和制造商为主的政府补贴回收模式;第三个阶段是2012年至今，随着《废弃电器电子产品处理基金征收使用管理办法》的发布实施，形成了通过处理基金间接补贴带动的个体回收为主的新型多渠道回收模式。
2015年电气电子产品处理企业实际处理量同比增长6.84%，理论报废量同比增长9.32%，2015年绿色回收率为60.29%，较2013年增加一倍。(绿色回收率是有资质处理企业的实际拆解处理量与当年理论报废量的比例。)
2015年，废弃电器电子产品处理量约7500万台，较2014年处理量增加6.84%，近三年处理数量持续上涨。处理企业共回收铁24.8万吨、铜7.3万吨、铝1.9万吨、塑料30.6万吨，分别同比增长21%，2%，45%，5%。
(二)电器电子产品回收政策已趋完善
2005年4月《固体废物污染环境防治法》颁布以来，经过持续修订完善，已经形成了以《固体废物污染环境防治法》、《循环经济促进法》为核心，《废弃电器电子产品回收处理管理条例》为指导，废弃电器电子产品目录、基金、许可证、信息系统、补贴、审核等部委规章为操作标准的较为完善的管理体系，是废弃电气电子产品回收行业快速发展的制度保障。
(三)收购东江再生资源业务，占据电器回收行业龙头
随着电子产品更新换代加快，电器电子产品回收市场规模快速扩张。公司4月集中并购了湖北东江环保、清远东江环保、森蓝环保(上海)、分立后的厦门绿洲4家公司100%股权，交易金额8.55亿元，占2015年股东权益的14%。通过并购，公司大幅提升了废旧家电、电子产品的拆解能力，同时公司加快线路板回收中心、加工中心建设，打通可再生资源产业链。
通过再生资源领域的并购整合，利用政策契机积极投标，公司目前再生资源处理能力达到2020万台/年，占据细分行业龙头地位。
(四)易再生网打造O2O交易平台，开放上线成效明显
易再生网未来发展规划分为三个阶段：第一阶段是要打造营销、信息服务平台，提供行业资讯、供求信息、行情报价以及推广营销等信息服务，在2年内成为最具影响力、首屈一指的再生资源行业门户网站。同时在此阶段探索废钢、废有色金属、废塑料等相对容易标准化的产品进行在线交易。第二阶段是要打造交易服务平台，在企业信用体系、支付体系和产品标准化体系较为完善的基础上推出在线交易服务，并以交易为基础提供融资等服务，在平台上线5年内成为规模最大的再生资源在线交易平台。第三阶段是要打造资源整合平台。以交易为基础，整合金融、质检、物流、担保等第三方服务机构，形成一个完整的再生资源生态系统。
2015年6月5日世界环境日，启迪桑德易再生网正式上线，旨在搭建再生资源全产业链O2O服务平台，目标直指再生资源行业门户网站。截止目前，公司再生资源业务已全部上线，交易平台、报价平台、资讯中心已实现对外开放，影响力持续增强，流量访问活跃，符合“互联网+再生资源”的再生资源行业发展大趋势，为公司再生资源生态系统的建设提供了有力支撑。
五、垃圾焚烧前景广阔，公司市场影响强大
(一)垃圾焚烧行业前景广阔
垃圾焚烧发电是将城市垃圾进行高温热处理，在800-1000摄氏度的焚烧炉膛内，垃圾中的可燃成分与空气中的氧进行剧烈的化学反应，放出热量，转化为高温的燃烧气和量少而性质稳定的固体残渣，热能通过汽轮机发电机转化为电能，性能稳定的残渣可以直接填埋。焚烧法能以最快速度实现垃圾无害化、稳定化、减量化、资源化的最终处理目标。
垃圾焚烧发电是固废处理的一种重要形式，在我国普及率较低，仅占生活垃圾处理量的23%。2015年地下水质较差和极差的比例仍然高达61.3%，近5年在不断增加水治理投入的情况下仍呈持续恶化趋势，一个重要原因就是高比例的垃圾填埋及填埋场管理不当导致二次污染。土地资源减少、填埋导致的地下水污染等问题日益严重，预计垃圾焚烧比例和焚烧量将进一步增加。
(二)炉排炉焚烧仍是大城市主要技术路线
目前主流垃圾焚烧技术包括炉排炉、热解炉、流化床技术。
炉排炉：大城市主要选择，与发达国家一致。原理是机械炉排搅拌焚烧。炉排可分为平推式、斜推式、逆推式、滚筒式。处理能力可达1200吨/台˙天，是目前处理能力最大的焚烧炉型。优点：技术较成熟、设备运行时间8000小时以上，垃圾处理成本低于100元/吨，广泛适用于各类生活垃圾，飞灰少。缺点：开车和停炉时炉温经过二噁英产生的温度区间(360-820摄氏度)，在控制不完全的情况下易产生二噁英，燃烧效率相对流化床偏低，造价及维护费用较高。
流化床：是我国明确推荐的节能环保技术。流化床的设备处理能力为500吨/台˙天。优点：避免二噁英产生，燃烧彻底，垃圾减量化程度高，运行稳定可靠，燃烧热效率较高。缺点：需掺煤才能充分燃烧，年运行时间6000h左右，垃圾处理成本150元/吨左右，年运行时间6000h较短，烟气中灰尘量为炉排炉的3-4倍，石英砂对设备磨损严重，维护费用较高。原理是炉膛内铺有大量的砂或炉渣，将其加热到600摄氏度以上，并在炉底鼓入200摄氏度以上的热风，向炉内投入经分类、破碎等预处理的垃圾，掺入煤粉(国家规定掺煤比例低于20%)同热砂一起翻腾燃烧，由于砂砾处于沸腾状态所以炉内传热传质良好，垃圾燃烧迅速。燃尽的垃圾落到炉底，不可燃物和砂砾一起排除后分离，砂砾再通过提升设备送回到炉中循环使用。
热解炉：原理是隔绝空气条件下，垃圾中有机质分解，热烟气采用NAOH碱液净化的技术，是三种焚烧方法中的最新方法。炉型结构简单，设备投资比炉排炉低约50%，但热解炉设备处理能力较小，一般为150吨/台˙天以下，烧渣残碳量高，不适合大城市大规模垃圾处理需求。
(三)公司占据垃圾焚烧发电领域龙头地位
8月至9月，启迪桑德中标白城市4亿元垃圾焚烧发电厂项目，与兴平市政府签订5亿元垃圾焚烧发电厂项目，占2015年营收的14.2%。按年毛利率5.72%考虑，增加年均收入3.2亿元，占2015年收入63.4亿元的5.0%。
公司垃圾焚烧项目的累计在建及在手订单为110亿元，按年毛利率5.72%考虑，增加年均收入38.9亿元，是2015年收入63.4亿元的61.3%。目前公司垃圾焚烧处理能力达到23700吨/日，建成产能约占目前全国垃圾处理能力的10%，市场影响和品牌效应强大。
六、拟大手笔定增95亿元，启迪水务存在资产注入预期
(一)拟大手笔定增95亿，整体内部收益率9.1%
2016年4月，公司公告定增融资95亿元预案，非公开发行价格为27.74元/股。主要用于环卫一体化平台及服务网络建设项目、湖北合加环卫车改扩建及环境技术研发中心建设项目、垃圾焚烧发电项目、餐厨垃圾处理项目、补充流动资金及偿还公司部分有息债务。其中环卫一体化平台和环卫车领域投入64亿元，占比67%。环卫业务下半年增速有望进一步加大。定增完成后启迪科服控制股权比例由29.52%增至37.79%，清华系控制力进一步增强。
桑德集团2015年9月向启迪控股转让股份29.8%及控股权取得现金70亿元，在本次定向增发中又计划重新投入20亿元，占比29%，显示了董事长文一波及桑德集团对公司长期发展的坚定信心。
随着PPP项目订单中标与落地规模快速增加，公司资产负债率快速由2013年的41%上升到2016年的60%，且仍在进一步扩张。本次非公开发行完成后，将有利于公司进一步发展建设环卫云平台，推动环卫产业向自动化、集约化和信息化方向发展，降低财务风险，增强公司后续融资能力，加大对产品、技术的研发和高端人才的引进。
公司非公开发行预案中，预计整体内部收益率9.1%，投资回收期8年。其中，公司环卫车改扩建项目内部收益率13.7%，为收益率最高项目;环卫一体化平台项目预计内部收益率10.5%;垃圾焚烧发电项目预计内部收益率8.3%。湖北合加环卫车改扩建完成后，将新增环卫车产能6000辆/年;环卫一体化平台构建完成后，将增加230个PPP环卫项目，带动内部环卫车需求约10350辆，充分消化自产环卫车，仍需适度外购;垃圾焚烧发电项目投资额11.8亿元，建成后新增垃圾处理能力3300吨/天;餐厨垃圾处理项目投资额6亿元，建成后新增餐厨垃圾处理能力860吨/天，但投资回报率较低。
(二)依托清华系强大资本平台，启迪水务存在资产注入预期
2015年9月，启迪科服协同清华控股及旗下机构作为战略投资人，收购桑德环境资源股份有限公司29.8%股份，成为桑德环境第一大股东，“桑德环境”后续更名为“启迪桑德”。
启迪桑德的大股东启迪科服是清华系三大资本运作平台之一，是国内最大环保产业平台之一，具备固废处理(启迪桑德)、水处理(启迪水务)、空气净化(亚都科技)、噪声处理等多项核心业务，覆盖环保全产业群。
启迪控股在2016年5月《非公开发行股票预案(修订稿)》中承诺“本公司、启迪水务集团有限公司及下属子公司未来不在启迪桑德从事水务投资运营的特定地区开展同类业务，且若未来启迪桑德拟扩大开展水务投资运营业务，本公司将采取把相关公司股权转让给无关联关系第三方或交由启迪桑德收购等合法措施避免与启迪桑德产生竞争。”
随着国家PPP项目的持续推进，启迪桑德水处理业务稳步增长，近5年复合增速8%，在公司营收中占比5.7%，毛利中占比6.2%。同时启迪桑德作为清华系环保领域唯一上市公司，预计公司与启迪水务逐渐形成同业竞争，后续启迪水务注入启迪桑德，发挥协同效应，运用上市公司平台运作的可能性较大。
七、盈利预测与投资建议
环卫项目预计2016年达到150-160个，16年考虑并购影响同比增长300%，17/18年增速50%。环保设备业务由于环卫PPP项目大量布局带动环卫车需求，16年预计增速达到150%，17/18年增速50%。
保守考虑固体废物处理收入由于竞争加大增速较上半年增速略低，16年考虑同期下半年并购影响同比增加15%，17/18年增速保持稳定。市政施工业务由于下半年市政PPP项目开工增加，预计16年同比增长12%。
根据测算，预计16/17/18年，公司归母净利润分别为16.4亿元、23.2亿元、29.2亿元，EPS分别为1.37元、1.93元、2.44元，对应PE为25、18、14倍。参考可比公司2016年的预计平均估值水平，目标价位52.4元，给予“买入”评级!
八、风险提示
(1)PPP项目进展不及预期。
(2)环卫行业市场化不及预期。
原标题：启迪桑德（000826）深度报告__抢占环卫入口，布局趋同世界巨头
