环保公司东方园林近日发布2016年半年业绩报，业绩超出市场预期，细看东方园林生态湿地PPP项目、危废、水务领域业绩情况。
收入利润情况：2016年上半年，东方园林实现营业总收入29.2亿元，同比增长31%;，营业成本20.68亿元，同比增长40%;实现归属净利润3亿元，同比增长89%，业绩增速超过前期预报的50%-80%区间的上限，业绩增长超出市场预期;实现扣非后归属净利润为2.6亿元，同比增长65%。
费用情况：期间费用合计4.57亿元，同比下降0.97%，其中，销售费用831万元，同比增加445万元，管理费用3.08亿元，同比下降9.64%，财务费用1.40亿元，同比增长20.67%。
现金流：公司实现收款27.56亿元，同比增加132.38%;经营活动产生的现金流量净额为5.51亿元，同比增加246.64%，保持了经营性现金流为正数的良好局面。
订单情况：公司持续推进PPP模式，成果显著。上半年，公司已中标工程项目涉及到的总投资额约243.28亿元。其中已公告的中标项目涉及的总投资额约192.73亿元。
三季度业绩预增：预计实现归属净利润同比增长60%-90%。
从中报情况可以看到，东方园林战略转型成功，业绩走出低谷，利润表、现金流量表开始双重改善。三季度、四季度，东方园林业绩增速还有望持续提升，在PPP模式下，现金流量表仍将保持较为健康的状态;而管理费用率、财务费用率、坏账计提比率的下降有望带动公司净利率未来的回升，促进业绩更快增长。
评论：
1，战略转型成功，走出业绩低谷，三、四季度预计增速有望持续提升
2014年，在困局之下，东方园林开始谋求战略转型，从景观建设向生态环保市场拓展，开始二次创业之路。2015年至今，公司订单结构已发生巨大变化，80%以上项目由PPP模式项目构成，传统纯景观园林项目已较少。公司2015年新签PPP项目在2016年上半年已有较多开工建设并贡献收入利润;2016年新签订单将在2016年三、四季度也开始逐渐贡献收入利润。
从2016年中报业绩增长情况来看，公司实现营业总收入29.2亿元，同比增长31%;，实现归属净利润3亿元，同比增长89%，业绩增速超过前期预报的50%-80%区间的上限，业绩增长超出市场预期，标志着公司战略转型的成功。“PPP模式+海绵城市”已推动东方园林走出2013年以来的业绩低谷。
图：2010年以来东方园林中报、年报收入及净利润增长情况
从三季度的业绩预增来看，公司公告2016年前三季度预计实现归属净利润同比增长60%-90%，这一业绩预增水平高于半年度业绩预增水平。
从历史来看，三季度历来并不是公司工程业绩的结算高峰，除了一季度以外，三季度往往是工程企业的另一结算低点，其他环保工程企业也有类似情况。而此次公司预报60%-90%的业绩增速区间，高于上半年业绩预增区间，已体现了公司对后续业绩增长的信心。整理了2010年以来公司逐季度归属净利润增速的变化情况如图2所示，从中可以发现以下两点：
前三季度业绩增速从来不是全年业绩高点，全年情况往往更好：2010年到2015年，没有任何年份前三季度归属净利润增速是全年高点，均低于上半年或四季度业绩增速;其中2010、2012、2013、2015年，全年业绩增速均好于前三季度。
目前的市场和订单形势与2010年公司一次创业上市之初最为相似，亦有望复制2010年归属净利润逐季度上升的趋势。2016年三季报、年报公司业绩增速有望持续提升。
数据来源：WIND，招商证券
2，现金流量表同步改善，PPP项目大规模开工背景下，经营性现金流仍转正;投资性现金流为负与收购支付股权款支出4.5亿元有关，若剔除收购支付股权款，仅考虑设立PPP项目公司投资支出，经营性现金流与投资性现金流合并后仍为正。
从现金回流来看，2016年上半年，在PPP项目大规模开工背景下，东方园林仍然延续了较好的现金回流情况，也印证了对PPP模式下现金流将有效改善的观点。
销售商品提供劳务收到的现金/营业收入比率大幅回升：2016年上半年，东方园林销售商品提供劳务收到的现金/营业收入比例达到94%，这也是公司上市以来的最高水平，体现了PPP模式下现金回流状况的大幅改善。据了解，目前公司PPP项目回款通常按照1-2月一次工程结算确认回款，因此工程款回流非常及时。
经营活动产生的现金流量净额仍然为正，保持良好趋势：从上半年整体情况来看，在PPP项目已大规模开工的背景下，经营活动产生的现金流量净额仍然延续了为正的良好势头，并达到5.5亿元。
剔除收购支付股权款支出，综合考虑经营活动产生的现金流量净额及投资活动产生的现金流量净额，现金流量金额仍然为正：对于投资者普遍担心的投资活动现金流大幅为负的情况，通过拆分可以看到，其中投资支付的现金为4.54亿元，主要是公司上半年收购环保公司支付的股权收购款，而取得子公司及其他营业单位支付的现金流净额4.8亿元主要是设立PPP项目公司的资本金支出，若剔除收购支付股权款，仅考虑设立PPP项目公司投资支出，经营性现金流与投资性现金流合并后仍为正。
表：东方园林2013-2016年上半年现金回流情况
3，盈利能力分析：短期毛利率下降与营改增有关，从净利率角度来看，管理费用率、坏账计提、财务费用率下降将促进长期净利率回升。
2016年上半年，东方园林综合毛利率为29%，比上年同期下降4.7个百分点，但这一毛利率下降与2016年开始执行的“营改增”有关，并非公司项目盈利能力下降所至。营改增自2016年5月开始执行，而5、6月正逢公司收入确认高峰，因此对公司上半年收入仍有较大影响，导致毛利率下滑。
从净利率角度来看，2016年上半年净利率为11.5%，较2015年上半年及2015年全年继续回升，但仍未回调至2014年之前水平14%以上的水平，从未来来看，公司年度净利率通常高于半年度净利率，而且公司的管理费用率、财务费用率、坏账计提比率都预计将处于下降通道中，长期净利率将呈现回升趋势，并预计将回升至2014年之前的正常水平。
管理费用率：2014-2015年，公司开始谋求战略转型，大量引进水利、环保两方面人才，带来管理费用大幅增长。目前为“三位一体”“海绵城市”“PPP模式”储备的设计、金融等各方面人才均已到位，并将充分发挥效用，随着收入的快速放大，管理费用率将呈现下降趋势。
坏账计提：根据公司年报披露应收账款、存货账龄情况，按理论测算，目前超过回款时间，形成实际拖欠款(坏账概率相对大)的金额大概率在4.8亿元左右，而在2016年2月公司发布的项目进展情况公告中提到，公司目前的合同欠收款约为5.3亿元(差额在于部分项目回款模式不一致)，与理论测算结果基本相符。截至2015年底，公司已累计计提坏账准备已有4.9亿元，未来再大规模计提坏账准备、导致大幅拖累公司净利润增长的概率已经不大，因此，未来坏账计提/收入比率预计将呈下降趋势。
财务费用率：在PPP模式中，东方园林实施项目无需大量垫资，且现金流已开始明显改善，未来财务费用率预计也有望呈下降趋势。
4，新签订单持续高速增长，2015年至今已累计中标订单超620亿元，合计落实首期合同金额超160亿元，兑现业绩高成长有保障。
2016年7月，东方园林又先后中标贵州省荔波县PPP项目(26.42亿元)、山东淄博市淄博区马莲台生态环境综合治理整治工程PPP项目(20亿元，一期5亿元)，在PPP项目斩获上继续高歌猛进。2015年至今，东方园林新中标项目总规模已超过620亿元，其中已转化为实际工程合同的预计已超过160亿元，为2016-2019年业绩兑现提供了有力保障。
根据海绵城市十三五投资规模估算东方园林2016-2019年新中标项目总规模分别为450亿元、500亿元、550亿元、600亿元，再按PPP项目分三年，每年30%、累计90%转化为东方园林实际工程合同(剩余10%分包给其他第三方)，得到2016-2019年，东方园林实际工程合同约为248亿元、398亿元、450亿元、495亿元，累计1592亿元(与在之前深度报告中估算的东方园林在2016-2020年的3万亿海绵城市建设市场中，获取5%市场份额，即1500亿工程市场基本相当)，从目前中标进展来看，2016年已新中标订单近300亿，距离预期450亿目标仅差150亿，完成2016年目标压力不大。
表：东方园林2015-2019年新中标PPP项目及实际转化工程合同量估算
数据来源：公司公告，招商证券
按照当年合同确认5%设计收入、第二年确认55%收入、第三年确认30%收入、第四年确认10%收入，估算生态湿地PPP项目在2016-2019年将为东方园林带来的收入及净利润。预计2016-2019年可实现收入分别为100亿元、188亿元、326亿元、417亿元，对应归属净利润分别为11.9亿元、22.5亿元、39.1亿元、49.9亿元。
表：东方园林2016-2019年生态湿地PPP项目贡献收入利润测算(亿元)
数据来源：公司公告，招商证券
此外，公司2015年大举并购，进军危废和乡镇水务等环保行业其他领域，2016-2017年，按照并购公司利润承诺给予计算，2018年-2019年，则根据危废处理能力提升的预期进度，乡镇水务市场的增长速度进行估算，得出危废、水务贡献收入利润情况。
表：东方园林2016-2019年“危废+水务”贡献收入利润测算(亿元)
数据来源：公司公告，招商证券
综合生态湿地PPP、“危废+水务”利润贡献，东方园林2016-2019年预计可实现归属净利润分别为14.6亿元、25.7亿元、42.8亿元、54.1亿元，按增发完成后27.28亿总股本估算，对应每股收益分别为0.54元、0.94元、1.57元、1.98元。
表：东方园林2016-2019年实现归属净利润累计测算(亿元)
数据来源：公司公告，招商证券
5，2016年上半年PPP项目加速落地，项目库4-6月再次快速扩容，PPP大时代来临，2016年将是上市公司业绩兑现元年，而目前执行力超强的东方园林是海绵城市PPP中中标订单最多、转化合同最快、兑现业绩最有保障的龙头企业。
2015年初，市场对PPP的认知仍停留在想象阶段，2015年底，PPP模式已开始变得更为实际。从2015年6月到2016年3月，我国PPP项目库中项目投资额大幅增加，半年时间达到8万亿规模，截至2016年3月末，全国PPP综合信息平台项目库入库项目7721个，总投资8.8万亿元。截至2016年6月末，全部入库项目9285个，总投资10.6万亿元;以执行阶段项目数与准备、采购、执行等3个阶段项目数总和的比值计，入库项目的落地率为23.8%，比3月末落地率再高出2个百分点。其中，财政部示范项目232个，总投资额8025.4亿元，处于执行阶段项目3078亿元，落地率达48.4%，比3月末的35.1%增长13.3个百分点，正加速落地。PPP大时代已经到来。
此外，从行业分布来看，PPP中不单包括环保，也包括各类基建、交通运输、市政工程。而其中与环保相关的污水处理厂建设、垃圾处理厂建设、管网建设、海绵城市、生态建设与环境保护等PPP项目占比较大。截至2016年6月末，环保相关PPP项目投资额达到1.3万亿元。
市政建设PPP项目中环保相关项目较多，占比达到29%，较3月末提升2个百分点：截至2016年6月末，管网、污水处理、供水、垃圾处理、海绵城市、排水、景观绿化等环保相关项目投资额达到8115亿元，在市政建设中占比达7%。
生态建设与环保PPP项目在整体中也占据一定分量：生态建设和环保项目投资额达4918亿元，在PPP全部项目中占比5%。
图：PPP项目库投资额变化
资料来源：财政部，发改委，招商证券
图：PPP项目投资行业分布情况(截至2016年6月底)
资料来源：财政部，招商证券
在PPP大时代来临之际，由于PPP模式中对民营资本的更高要求，具有丰富项目经验、技术过硬、管理规范的龙头企业将获得最大市场，而目前，执行力超强的东方园林是其中中标订单最多、转化合同最快、兑现业绩最有保障的龙头企业，将受益最为明显。
2016年将是东方园林转型后再次成长的新起点，回顾其一次创业历程，在2010年的成长起点当年具有最高超额收益(东方园林股票当年收益率高达274%，而当年沪深300指数收益率为-13%)。目前公司股价为13.01元，按测算业绩，2016-2019年公司预计可实现EPS分别为0.54元、0.94元、1.57元、1.98元，对应2016年PE估值为24倍，对应2017年PE估值为14倍。目前市场对其悲观情绪已从底部开始逐渐反弹，预期差正在逐渐减小但依然存在。
6，风险提示：历史应收账款带来的坏账风险。大股东股权质押比例较高，带来的风险。PPP项目进展低于预期。
原标题：【招商环保电力朱纯阳团队】东方园林（002310）：利润表、现金流量表双双如期改善，充沛订单保增长
