2016.3.11神雾环保在北京国家会议中心召开新闻发布会，现场连线首个示范项目生产现场——港原化工，整套设备连续稳定运行，各环节衔接顺畅，正式宣告项目成功。现场各项运行数据证实，神雾乙炔法煤化工新工艺具有显著节能效益。
我们将近期路演中，投资者普遍关心的问题进行集中汇总，选取最核心的六个问题统一回答。
其逻辑链条可概括为：①示范项目投产后，能否证实技术的经济性?②经济性证实后，是否存在技术壁垒防止同行迅速复制?③经济性与独家性确定后，订单获取与业绩兑现的预期如何?④业绩兑现后，能否兑现现金流?⑤市场空间到底有多大?⑥对市场上部分误解的纠正。
问题一：以目前的油价水平，神雾的技术能否实现稳定盈利?
神雾乙炔法煤化工新工艺的核心优势在于，将电石生产成本降低520元/吨(传统工艺成本的24%)，使得优先改造的存量企业扭亏为盈。同时，获得低成本的电石后，乙炔制聚乙烯工艺出现较大盈利空间，从而低成本对接我国丰富的煤炭资源与化工之母——乙烯。
受益于工艺优越性，神雾技术在电石改造，和下游拓展制聚乙烯两个市场均表现出较强的成本优势：
*存量改造：新工艺显著成本优势，无惧电石价格波动，600亿市场已开启
新工艺成本优势显著：根据神雾环保3月11日发布会当天的数据，公司新工艺下的港原电石生产成本为1620元/吨，较之传统工艺2140元/吨的成本，下降24%。根据2016年3月23日wind数据，西北地区电石市场平均价为2245元/吨。传统工艺的成本线已经非常接近市场价，叠加运费与运行不畅等扰动因素，部分企业已经进入微亏状态。但神雾工艺仍有625元/吨的盈利空间，工艺优越性带来的业绩安全边际大幅增加，无惧电石价格波动。
图1：港原示范项目中传统工艺与新工艺的成本比较
存量市场600亿改造空间：高耗能行业在低盈利情况下，改造性需求愈强，我们推测在证实改造工艺使电石企业盈利性显著改善后，改造工程订单应不断涌现。根据公司已披露的订单，产能规模为40万吨/年的电石厂，改造EPC工程投资约为10亿元。2014年全年电石产量2548万吨，假设有效产能与产量规模相当，则改造市场空间在600-700亿元之间。公司手握独家技术，大概率将独享这一巨大的市场空间。
*电石法制聚乙烯市场：可承受最低油价水平为$30
公司在发布会上表示，显著降低电石生产成本并非终点，下一步将重点推动电石—乙炔—聚乙烯示范项目，并在今后向更多的下游化工产品延伸。通过与石脑油制烯烃、煤气化制烯烃路线比较，公司的乙炔法可接受的最低油价水平在$30，且绝对利润空间均随着油价上涨而不断增厚。
同时，随着未来乙炔法制聚乙烯工艺的工业化推广，必将带动新增电石生产需求，新工艺电石的工程市场空间将在600-700亿元的基础上进一步增加。截止目前，集团已经在推进的乙炔法制聚乙烯项目共7个，总投资达745亿元。
问题二：技术壁垒有多高?能否阻挡同行迅速复制?
神雾环保新型乙炔法工艺，其技术原理是在电石炉前增加电石预热炉，采用低阶煤与生石灰磨粉后充分混合并压球，在电石预热炉中烧制至600-700℃，提取挥发分煤气和煤焦油，并将剩余高温固体组分热送进电石炉中反应生产电石。通过增大物料接触面积提高反应速率，高温热送降低电耗，同时用低阶煤与粉状石灰替代了价格更高的兰炭和块状石灰。
改造工艺的逻辑简洁明了，那么整条技术路线中是否存在核心壁垒，可阻碍同行迅速复制，抢夺市场份额?
就新型电石工艺的技术细节而言，核心技术壁垒在于压球、预热与热送三个环节。竞争对手难以迅速掌握。
*压球环节：由于生产电石的反应中会有气体产生，因此反应物料必须保持块状，否则粉状物料堆积会阻碍气体流动，严重时可能引起炉体爆炸。因此压球环节的紧实效果对于后端安全生产至关重要。
我们在前期的电石行业草根调研中了解到，曾有其他的企业也尝试利用反应物料磨粉充分混合，通过增大反应接触面积提高反应效率，但由于后端粉料压块效果差，装料送料过程中易碎，或即使可达到良好压块效果，但粘结剂成本过高，而最终放弃。港原化工在与神雾环保前期接洽中，看到神雾压球环节工艺成熟，是决定启动合作、“吃螃蟹”的一大动因。
*预热环节：预热炉是新工艺的核心环节，充分混合并压球成型的物料，进入预热炉中，搭载在履带上，通过其中不同温度梯度的辐射管，使煤炭中的挥发分充分析出，并收集煤气与煤焦油。
此次港原示范项目中，公司使用的预热炉为直径42米的圆形转底炉，炉体的设计、制造和安装完全由公司自有团队执行。其转底炉设计、制造工艺，经过集团技术人员多年摸索，已经非常成熟，并在集团冶金与垃圾热解板块有过成熟示范项目的应用。该项工艺依托于公司独家专利的蓄热式燃烧技术，并在加热模块、设备材质和参数设置等方面有着多年积累，竞争对手难以迅速完成技术复制。
*热送环节：从预热炉中产出的物料温度达到600-700℃，通过热送装置送入电石炉，并升温至1800-2000℃进行电石生成反应。相比于之前冷料入炉，相当于物料加热的一部分由电能加热变为煤气加热，显著降低能耗。
化工生产过程中以高压传送为主，较少涉及高温热送，后者主要出现在冶金行业中。而神雾集团是全国极少数同时拥有甲级冶金设计院和甲级化工设计院的企业。神雾技术团队灵活的，将冶金行业中娴熟的热送过程，运用到化工过程中。竞争对手复制该技术，需要对冶金与化工技术融会贯通，而具备这样能力的竞争对手尚未出现。
就公司的研发创新基因而言，核心壁垒在于董事长的深厚学术积淀与大手笔研发投入
*董事长吴道洪先生峥嵘20载，潜心研究焚烧工艺：神雾环保及其神雾集团的董事长吴道洪先生自博士期间即开始燃烧工艺优化方面的研究，1995年北航博士后毕业创业至今，已经带领团队潜心钻研这一领域长达20余年。一方面，同行竞争者中，在燃烧工艺单一领域具有同等研究积淀的几乎是凤毛麟角。另一方面，上市公司中董事长同时是技术带头人的较为少见，因此神雾较之众多其他公司，对技术研发的重视与技术价值的判断更胜一筹。
*同时拥有甲级化工与冶金设计资质，多领域技术融会贯通：神雾环保是国内极少数同时拥有甲级化工与冶金设计资质的企业，因此不同技术团队之间可展开灵活的技术交流与嫁接，开发出具有显著独家性的工艺路线。
*斥资6亿元设立中试试验基地：公司昌平中试基地中同时设有化工、冶金、转底热解炉等各项设备，同等规模的试验基地在上市公司中非常少见。公司任何工业示范项目启动之前，都会先在此完成中试，再放大推广。6亿元投资的中试基地，其试验规模已可与实际工业体量相比，放大倍数可控。
一方面，可尽最大可能在工业项目开工之前发现可能存在的问题，缩短工业项目的建设周期，减少前端设计与理论不完善可能造成的损失。
另一方面，中试试验的结果，对工业实践的借鉴意义较强，可信度高。公司可利用中试结果，与客户开展前期沟通，获取业主的信任，缩短技术的产业化推广周期。
延伸阅读
问题三：订单与业绩预期
首个项目成功后，电石企业的工程改造订单能否涌现，2016年的业绩预期与弹性如何
结合在手订单情况与订单预期，我们预测2016年净利润6.3亿元(电石epc业务5.2亿元，港原EMC业务0.4亿元，其他业务0.7亿元)，且向上弹性极大。
*电石新工艺订单有望达到70亿元：公司目前在手订单与预期订单由两部分组成：
①自神雾集团入主上市公司后，新增订单如表3所示，合计签订EPC+PC订单27亿元，其中新疆胜沃项目确认大部，因此存量订单规模约20亿元。
②乙炔制聚乙烯已有两个项目完成环评，即内蒙乌海40万吨乙炔制PE项目和新疆胜沃能源二期40万吨乙炔制PE项目，我们认为以上两个项目有望年内开工建设，并确认前端电石生产工段的工程利润。两个项目产能均为年产120万吨电石，40万吨PE，估算每个项目总投资中将有约25亿元以上用于电石工段。因此在手订单与预期订单合计为70亿元，按照50%16年兑现进度与15%净利率，电石新工艺工程利润可达5.2亿元。
*每增加一个电石新工艺EPC订单，业绩弹性增长25%：规模化的电石企业产能规模一般在40万吨以上，因此每增加一个新的订单，则EPC收入至少增加10亿元，利润至少增加1.5亿元，业绩增长24%(以三项业务利润加和为基数)。3月11日神雾新闻发布会当天，参会人数达到800人，其中大部分为电石企业代表，侧面体现出该项技术在行业中颇受瞩目，先进工艺与改造需求之间的碰撞一触即发。我们保守假设，此次发布会后，短期签订的项目在四个以上，则按照上文的工程进度和利润率假设，公司在16年的业绩预测还可以增加3个亿，即达到9.3亿元附近利润。
*港原EMC项目2016年贡献0.4亿元：根据公司公告，公司与内蒙古港原化工有限公司签订的《密闭电炉节能技术改造项目合同能源管理项目合同》，于2016年3月1日起进入合同约定的节能效益分享期，其中公司分享70%的节能收益。预计每年节能收益7576万元，则2016年公司可分享利润约为0.4亿元。
*管式加热炉+特种装备贡献0.7亿元：神雾集团2015年将旗下神雾工业炉 100%的股权注入上市公司，涉及电石预热炉、管式加热炉、特色工艺装置三部分业务。其中，后两项业务的市场格局与工艺都相对成熟，交易报告书中预测2016年两项收入规模合计约为6.8亿元，按照10%的净利率估算，利润贡献0.7亿元。
问题四：订单与业绩兑现后，公司如何避免因电石企业无力偿付，而造成现金流恶化?
由于电石行业产能过剩和开工率偏低的情况，大量电石企业经营不善，积极参与电石工艺改造后，若偿付能力不足，叠加银行惜贷，是否会影响上市公司现金流质量?
流动性充裕而优质资产稀缺，产业基金积极性强
*流动性充裕条件下优质资产受关注：我们认为，目前确实存在电石行业不景气带来业主融资困难的局面，但2015年流动性宽松叠加股市剧烈震荡，大量资金脱虚向实，开始寻找收益稳定的优质资产。神雾新工艺证实后，具有稳定盈利能力的电石企业，将会吸引产业基金的投资支持，我们推测，上市公司出技术，险资及其他类产业基金出资金，业主方出产能，三方共同分享由神雾技术所带来的新增利润未来将会是一个普遍的模式。
*投资回报率高，利润分享空间大：以内蒙古港原EMC项目为例，技改投资1.6亿元，每年节能收益7576万元，不考虑融资杠杆的ROE为47%，投资回报的分享空间相当可观。
问题五：以正视听：为何2014年前部分订单推迟开工或终止?
在路演中，我们会遇到一些投资者提问，上市公司的项目之前有过延期或终止现象，未来的订单是否也会出现，我们究其信息源，原来是来自某券商报告的订单统计，由于对神雾的了解不深入，把神雾集团入主上市公司之前，天立环保的订单也统计到了里面，
2014年5月神雾集团入主上市公司，开启电石改造新工艺时代。
*2014年是重要分水岭：2014年5月16日，神雾集团通过司法划转的方式完成天立环保(300156.SZ当时的股票简称)控股权的获取，入主上市公司。神雾集团通过“4亿债务+1.76亿现金”取得天立环保原实际控制人王立品19.79%股权(0.57亿股)，折合股价10.09元/股。
*2014年之前的一切与神雾集团/神雾环保无关：2014年之前，神雾集团与上市公司不存在任何关联关系，上市公司所承接的订单，隶属前身天立环保的业务范畴，即以传统方式改造电石炉和冶金炉。由于当时产能过剩的问题逐渐暴露，传统工艺推广受阻，天立订单出现推迟和终止属合理状况。
*2014年后进入神雾环保时代：2015年1月，神雾集团向神雾环保注入神雾工业炉100%股权，发行底价16.22元，锁定三年;2015年6月注入完成后，神雾集团股权比例提升至42%。此次重大资产重组中，神雾集团完成了电石新工艺的核心资产注入，标志着上市公司正式进入神雾环保的新时代。
新工艺由于其突出的成本优势，将对传统工艺产生颠覆式的影响，不受传统工艺产能过剩的制约，两者的商业推广逻辑截然不同。
问题六：神雾乙炔法煤化工新工艺的市场空间有多大?
如果神雾乙炔法煤化工新工艺顺利推广，最终对应的市场空间有多大?
电石改造市场空间：EPC 600-700亿元，EMC 每年 93 亿元。
*电石改造EPC：根据公司披露的订单，产能规模为40万吨/年的电石厂，改造EPC工程订单金额投资约为10亿元。根据2014年全年电石产量2548万吨规模，假设有效产能与产量规模相当，则改造市场空间在600-700亿元之间。公司手握独家技术，大概率将绝大比例分享这一巨大的市场空间。按照15%的净利率计算，对应利润空间达到90-105亿元。
*电石改造EMC：根据新闻发布会数据，神雾新工艺将电石每吨成本，由2140元降至1620元，每吨节约520元。对应2014年全国电石总产量2548万吨，则EMC每年约有132亿元市场容量(对应为息税前利润，一般持续期为五年左右)，按70%收益分享比例估算，神雾环保可分得的节能效益约为每年93亿元，主要是获得电石预热炉的节能效益分享，且这部分市场通过运营每年可延续获益，总体市场空间更广。
重塑中国煤炭消费格局的市场空间：不可限量
*重塑中国煤炭消费格局：根据2015年中国煤炭消费数据，其中49.7%用于火力发电，22.5%用于冶金有色化工的原料，剩余27.8%用于民用及工业燃煤。神雾认为，中国作为富煤贫油少气的国家，解决能源安全的当务之急不是开发光伏风电等高成本新能源，而是提高煤的使用效率。集团从火电用煤和化工原料用煤两方面分别入手解决这一问题。
*火电用煤：集团未来将与燃煤电厂开展技术合作，通过在煤炭入炉之前对煤炭进行分质利用，提升煤炭的能量转化效率。众所周知，煤炭能量转化效率每提高1pct都是巨大的技术进步。
*化工原料用煤：上市公司通过乙炔法煤化工新工艺，已经做到可以低价获得乙炔，目前集团层面正在努力向下游延伸至生产聚乙烯。一旦顺利实现低成本高效率的将煤炭转化为聚乙烯，即到达化工源头，未来可向芳烃、乙二醇和丙烯酸等多种路径齐头并进，全面重塑中国煤化工的格局。更进一步，这一技术在成熟后还将向全球推广，空间更加不可限量。
（本文作者：朱纯阳 招商证券研发中心 电力环保公用事业首席分析师）
延伸阅读
