1.控股股东转变：股权变更完成：
公司2015 年9 月21 日发布控股股东协议转让部分股份完成过户的公告，变动完成后，清华控股、启迪科服、清控资产及金信华创将分别获得的桑德环境 0.51/1.69/ 0.25/0.07 亿股，合计2.52 亿股;占股比例6%、 20%、3%及 0.8%，合计 29.8%。启迪科服成为桑德环境的第一大股东，清华控股为桑德环境的实际控制人。
一方面，过去桑德环境的大股东桑德集团是民营背景，在政府关系界面处理方面的阻力比较大，话语权比较小。后续启迪入主后，由于大股东经营的科技城项目是地方政府高度关注，并且乐于引进的，可能为上市公司未来新环保项目落地带来一些加速催化作用。
另一方面，原有股东的资金实力有限，引入新的大股东后，两大股东的联合支持将使公司的资金压力一定程度上得到缓解。 尽管股东结构变化后，公司的高管层会有岗位变动，但主体业务团队仍会维持已有状态，叠加公司股权激励带来的利益绑定，人员变动对公司现有业务的影响将被尽量控制在合理范围内。近期清华控股下属子公司收购st 华赛，后者主营业务为海绵城市。对此，市场普遍担忧桑德能否继续保持清控唯一环保上市平台的地位。而鉴于公司的直接第一大股东为启迪，因此上市公司与启迪的协同性并没有被动摇。
2.业务战略布局转变：固废+水务+环卫+再生资源四大板块强强联动：
(1)原有固废业务：工程业务更加扎实，BOT 项目逐步进入运营期：
工程类业务：公司原有主业固废业务还将继续稳健增长，但将更加重视成长的质量。一方面，公司将精力主要放在自有BOT 项目上，减少外接EPC项目。其次，公司将加大应收账款的回收力度，更加重视收入的质量，根据2015 年中报披露，公司应收账款29.77 亿元，同比增长12.43%，占营收比重121.58%，同比下降33pct，应收账款相对营收增速下降，收入质量提升，这一趋势有望在2015 下半年进一步加强。
运营类业务：公司过去三年承接的市政固废BOT 项目，经过环评、可研、设计和建设等阶段，有望陆续进入运营阶段。目前运营业务的业绩主要来自几个垃圾填埋项目，随着垃圾焚烧项目投入运营期，运营业务的利润规模与利润率水平将同步拉高。
搭乘启迪科技园顺风车，传统强项如虎添翼：公司新入驻大股东启迪控股，以创业服务、企业孵化、并购投资等全链条科技服务业务为主营业务，背靠清华控股的优质学术资源与资本优势，契合国家全民创业、万众创新的政策号召，是地方政府布局创新产业投资的重要抓手，各地积极引进。同时，叠加一定的国企背景，在与地方政府博弈中占据更强的话语权。桑德环境有望受益于此，在启迪与地方政府的一揽子合作协议中分一杯羹，并凭借多年积累的技术优势，继续维持传统固废业务的稳健增长。
(2)环卫业务：再生资源市场的入口，利薄是企业展开渠道竞争的手段
业务拓展进入快车道：公司上半年积极开拓环卫一体化市场，将其确定为重要发展方向。2015 年中报，公司环卫业务营收0.82 亿元，毛利率24.42%，较之2014年中报营收规模0.03 亿元，毛利率4.81%的水平，显著提升。营收与营业利润规模的显著增长，说明公司目前环卫智能一体化系统的推进已经进入快车道。目前公司仍在积极推进环卫智能一体化系统在全国落地，同时带动公司环卫装备和再生资源业务增长，形成协同效益，同时逐步启动广告与物流业务。
传统环卫市场亟待升级：传统环卫业务面临着已有人员年龄结构偏大，而青壮年人员成本较高的问题，机械化与标准化作业的现代化环卫体系亟待建立。目前北京等一线城市的环卫系统已经逐渐向机械化方向发展，未来随着各地经济水平发展、路面路况情况复杂化以及人力成本高企，全面机械化的环卫体系是大势所趋。
盈利模式：环卫业务的定价模式分为两类，一种是类BOT 模式：公司直接投资环卫车辆与中转站等基础设施，政府以投资总额为参考，给予公司合理的回报水平，进行综合定价，通过财政支付;另一种是托管运营模式：公司直接接管政府的环卫设施，赚取运营服务费，并通过销售自产环卫车辆等设施提升利润。相较于传统模式，智能环卫可以通过手机、传感器和环卫车辆等数据入口，收集人员位置信息和固废分布信息，高效率的组织调配资源，实现提效减员的环卫一体化管理。
环卫的真意不在盈利，而在入口：目前公司环卫业务的净利润水平在10%以下，利薄主要源自两方面：一方面，环卫系统的准入门槛与技术门槛均较低，且支付主要来自财政拨款，公司难以在其中获得较强的议价能力。另一方面，公司布局环卫业务的目的在于建立广泛的数据入口，导入流量在物流与广告方面实现增值溢价。
因此，提高环卫业务的利润率并非公司的最终目的，公司以薄利状态迅速铺开环卫智能一体化系统覆盖范围才是当务之急。甚至不排除，当环卫网络价值逐渐凸显之后，公司可能会不断降低环卫服务的收费水平，挤出单纯提供环卫服务，没有增值能力的竞争对手。因此，我们认为，环卫业务的利润率水平可能在未来较长时间内维持，但增长将非常迅速。
互联网+模式的环卫运营，渠道与模式溢价的循环：公司未来将以环卫系统作为渠道网络和数据入口，通过再生资源回收，反向物流和广告三方面实现模式溢价。而模式溢价本身产生的利润规模足够大时，可反哺渠道成本，不断压低环卫业务报价，挤出不具有增值能力的竞争对手，维护渠道资源。渠道与模式溢价的良性互动得以启动之时，即是互联网+业务业绩释放的起点。而这一切的兑现取决于渠道网络覆盖范围增加的过程中，从量变到质变的时间点。只有当覆盖区域足够多时，网络效益才会逐渐显现。
(3)再生资源业务：以环卫互联网+为媒，以深加工为目标
环卫体系的再生资源网络建设为主：公司布局再生资源业务之处，就意识到现有再生资源体系难以打破也难以被迅速整合，因此，将环卫作为重要的切入口，再造一套收集渠道体系。而环卫业务由于遍布市民生活的各个角落，同时具备显著的入口优势，公司顺势而为布局环保互联网+。
再生资源传统收集模式遇瓶颈，或迎来渠道洗牌：目前，再生资源回收的传统模式受到三方面的冲击：(1)传统拾荒大军年龄普遍偏高，而青壮年加入的意愿也在下降，人力成本攀升。(2)大宗资源品价格下降，行业内部分收购大户盈利能力受到冲击。(3)再生资源回收领域相关环保执法加强，叠加环保成本后，行业边际收益进一步降低。其中部分企业已表现出被收购意愿。但是考虑到，大量小型回收公司纳税不规范，审计不到位，其业务模式无法与规范运营的上市公司协调，渠道并购这一路径难以成为公司渠道建设的主要途径。
再生资源业务向深加工迈进：公司再生资源业务的布局重点主要为电子废弃物和汽车拆解，未来可能会在废纸张与废塑料等领域实现集成化的收运体系。公司2014年收购的恒昌贵金属目前已变为公司的全资子公司，上半年利润200-300 万元，主要业绩贡献来自拆解业务线，且管理团队有一定的调整，下半年将在此基础上增开深加工业务线，预计下半年的业绩释放将显著提速。
网络平台建设未来，将具备交易模块：2015 年6 月，公司全资子公司北京新易资源旗下的“易再生”网站上线，目前该网站只具有流量导入功能，能不具有交易模块，未来随着再生资源渠道网络的完善，体量的迅速积累，公司将推广具备交易功能的再生资源信息网络。
(4)水处理业务：大股东同业竞争限制有望松绑
与桑德环境同属大股东桑德集团控制的桑德国际以污水处理业务为主，因此，为了避免同业竞争，桑德环境以往在水务业务上的发展一直有所掣肘。而股权结构变更后，第一大股东变为启迪控股，同业竞争限制有望放松，桑德环境有望在水处理方面有所布局发展。
3.2015 年中报简评：
2015 上半年公司实现营业收入24.49 亿元，同比增长43%，归属母公司净利润3.79亿元，同比增长21%，综合毛利率36.04%，同比增长2pct，基本每股收益0.45 元。从历史经验来看，公司2011-2014 年半年收入规模占比全年稳定在39%，半年利润规模占比全年约为38%-41%，因此，半年业绩对全年业绩具有较强的指引作用。
(1)盈利能力分析：环卫业务进入
2015 上半年，公司实现营业收入24.49 亿元，同比增长43%。分业务来看，对业绩贡献最多的固废处置业务，即生活垃圾发电，收入16.82 亿元，同比增长34%，在营收中占比68.69%，同比下降4pct。除此之外的其他固废处置业务表现出明显放量，环保设备及咨询收入3.41 亿元，同比增长65%;固废处理收入业务收入1.63 亿元，同比增长859%;环卫业务收入0.82 亿元，同比增长2633%，表现出明显放量，公司着意布局的环卫业务逐渐企稳;污水处理业务收入1.20 亿元，同比增长9%。
2015 上半年，公司主营业务综合毛利率为36.04%，同比增长2.02pct。分业务来看，市政固废业务毛利率为34.12%，同比下降0.30pct，环保设备安装及咨询业业务毛利率为59.35%，同比增长15.27pct，固废处理业务毛利率为12.60%，同比下降15.34pct，污水处理毛利率为35.85%，同比增长2.51pct，环卫业务毛利率为24.42%，同比增长9.61pct，运营企稳。此外，自来水供应业务毛利率为33.75%，同比下降0.24pct。
2.费用率：管理费用激增
2015 上半年，公司销售费用为0.22 亿元，同比增长49%，销售费用率为0.88%，同比增长0.03pct。管理费用为2.53 亿元，同比增长257%，管理费用率为10.34%，同比增长6.19pct，增长主要源自三方面：(1)研发费用确认方式改变，公司往年将部分研发费用确认为成本，今年将全部研发费用转入管理费用，直接导致计入管理费用增加约1 亿元，(2)环卫业务的快速发展导致员工数量显著增加，员工工资同比增长约5000万;(3)期权费用计提2000 万元。财务费用为1.19 亿元，同比增长67%，财务费用率为4.88%，同比增长0.70pct。
5.投资建议及盈利预测
(1)清控入主事宜逐渐落地，红顶环保公司或带来新机遇：
2015 年4 月10 日，桑德集团与清华控股有限公司、启迪科服、清控资产、金信华创签署了《股份转让协议》，桑德集团拟通过协议转让其持有0.25 亿股(占公司总股本29.80%)，其中清华控股、启迪科服、清控资产与金信华创为一致行动人，本次权益变动完成后，启迪科服为上市公司第一大股东，实际控制人变更为清华控股，桑德集团仍持有上市公司15.01%股份。目前此事已经获得财政部批复，股权转让事宜稳步推进。我们认为，公司经过今年上半年Emerson 沽空报告事件后，其市场形象受到影响，引入较强公信力的新股东有助于公司重振市场信心。同时清华控股作为清华大学的国有独资有限公司和国有资产授权经营单位，负责经营管理清华大学全部科技型企业，是清华大学科技成果转化的平台和孵化器。未来有望对接清华大学的优秀技术与上市公司的业务资源，提升公司的技术储备实力。同时，国资控股对于公司竞争市政业务资源、斩获PPP 项目和争取信贷支持等都会有所增益。
(2)四大业务板块和互联网+业务布局思路清晰
公司在继续稳步推进固废主业的同时，积极布局互联网智能一体化环卫业务，并以此为入口布局再生资源回收、广告、逆向物流等业务。此外，大股东变更后，水务业务的同业竞争限制有所放松，相关业务拓展可期。
原标题：股权变更完成，四大板块强强联动
