1、结论：PPP 跑马圈地占先机，迎接膜法又一春天
碧水源2015 年以来签订的项目类型基本均为BOT/PPP 类项目，与此前以EPC 类项目为主形成较大反差。公司多地布局PPP项目，跑马圈地占得先机。62 亿元定增完成、国开创新资本投资公司(国开行全资子公司)成公司第 3 大股东等均将助力公司在 PPP 领域进一步拓展，业绩增长窗口打开。公司布局家用净水器，努力实现持续稳定的新增长点。在国家全面实施“水十条”以及大力推行水污染防治领域PPP政策背景下，公司膜法将在水污染防治领域存在巨大增长空间。
预计公司 2015-2017 年营业收入分别为 46.61、63.73、87.98 亿元，净利润分别为 16.0、22.3、29.9 亿元，EPS 分别为 1.30、1.81、2.43 元。考虑公司多地布局PPP项目领域，跑马圈地中占得先机，且公司拥有强大的融资及资金实力，在国家全面实施水十条及大力推行水污染防治 PPP政策的背景下，我们认为公司应当享受一定估值溢价。参考可比公司估值平均水平，基于上述对公司的分析、国家PPP政策环境预判，结合当前市场环境，我们选取 PE 和 PB 估值方法的估值均值结果作为目标价，首次覆盖，目标价 66.84 元，给予“增持”评级。
2、多地布局 PPP 项目，跑马圈地占得先机
转战BOT/PPP 市场。2014 年2 月到2015 年7 月，根据公司官方网站、wind 等信息渠道，碧水源公开披露的项目合同金额 104.2 亿元，其中“污水处理整体解决方案”类项目金额92.5亿元，占比89%。值得注意的是，2015 年以来，公司签订的项目类型基本均为 BOT/PPP 类项目，与此前以 EPC 类项目为主形成较大反差。
多地布局PPP项目，跑马圈地占得先机。PPP模式日益成为污水处理行业的发展趋势，较高的技术难度和资金门槛将为大型环保公司利用 PPP 模式介入市政环保项目、跨区域整合市场资源和提升公司业绩提供重要契机。碧水源是环保行业中较早展开 PPP 项目的龙头企业，PPP 跑马圈地竞赛中已经占得先机，其品牌效应对地方政府具有合作吸力，也更容易受到银行贷款的支持。在PPP模式后期，碧水源的业绩与资本实力将助力优质 PPP 项目的上市交易。
3、强大融资及资金实力助力公司打开业绩增长窗口
碧水源募投项目获通过，国开创新资本投资公司(国开行全资子公司)成为公司第 3 大股东，资金实力将进一步增强。2015 年 7 月，碧水源非公开发行股票事项获得中国证监会核准，募投资金 62 亿元。募投项目大部分为 BOT/PPP 类型项目。此外 2014 年 6 月，公司与国家开发银行北京市分行签订《开发性金融合作协议》，合作领域包括首都环境治理和改善工作、新型城镇化建设、京津冀一体化建设、全国范围 MBR 技术应用、污水资源化技术应用、水处理及配套管网和固体废弃物处理等，融资总额 200 亿元。我们认为，PPP 类型项目对社会资本的融资能力及资金实力要求较高;公司完成 62 亿元定增方案、国开创新资本投资公司(国开行全资子公司)成为公司第 3 大股东等将助力公司在 PPP领域进一步拓展、打开业绩增长窗口。
与同行相比，碧水源资产负债率处于较低水平。2010-2014 年资产负债率分别为 6.84%、23.18%、23.05%、37.01%、38.78%，在同行中处于较低水平，资本结构相对合理;负债水平低，为公司后续融资带来便利。
4、布局家用净水器，努力实现持续稳定的新增长点
布局家用净水器，努力实现持续稳定的新增长点。与美的、格力等相比，碧水源拥有膜技术优势，但是缺少渠道资源;美的、格力等拥有渠道优势，但是缺乏自主研发的膜技术。公司净水器业务板块 2014 年仅实现 9000 万元营业收入，占公司总营业收入比重较小，未来增长潜力较大。净水器市场具有持续、稳定、无季节性波动特点，公司正在布局家用净水器：(1)公司已建成产能在 100 万平/年的 DF 膜(低压反渗透膜)生产基地，其中 50%用于家用净水器产品上。(2)目前公司家用净水器的出货量已在 1000台/日以上，预计未来能够达到2000台/日。(3)公司与蓝色光标、神州泰岳、拉卡拉成立合资公司，布局线上销售渠道。(4)目前公司的主要的研发项目包括净水用 RO 膜等。
5、膜法未来在水污染防治领域存在巨大增长空间
各路政策助力水污染防治产业发展。环保部编制的《水污染防治计划》(“水十条”)已于 2015 年 4 月正式出台，预计 4-5 万亿元的水污染治理投入全面实施水十条正式拉开序幕。2015年4月，财政部、环保部联合下发了《关于推进水污染防治领域政府和社会资本合作的实施意见》，全面推进 PPP 在水污染防治中的应用。
膜法未来在水污染防治领域存在巨大增长空间。根据《中国 MBR 产业发展白皮书》，预计 2015 年投入运行或在建的 MBR 系统累计处理能力将超过500 万吨/日。我国目前生活污水、工业废水处理能力合计约 5亿吨/日，可以保守估算 MBR 处理能力占现有处理能力仅为 1%。假设膜处理工程投资在 2000 元/吨，则未来 MBR 占比每提高 1%，将新增 100亿元市场空间;若能够提高 10%，则能够新增 1000 亿元市场空间。
6、 盈利预测
2014 年，公司总体营业收入同比增速仅 10%，主要原因是 BOT 形式项目占比越来越多，影响了短期收益。我们认为公司 3 大板块未来增速可观：(1)污水处理整体解决方案板块未来增长潜力大：公司由 EPC 转型到 PPP(包括 BOT)，PPP 类型项目不断增多，2014 年以来披露的项目金额合计 104 亿元，即使只有 30%确认收入(不包括 2014 年之前的合同)，也能够实现公司历史平均增速。我们根据历史平均增速、保守假设“污水处理整体解决方案”板块的未来增速为 40%。(2)市政与给排水工程预计保持平缓增长：公司 2014-2015 年签订的项目中，给排水工程较少(仅 1-2 个大型给排水合同);给水工程和项目所在城市的人口增速等因素有关，排水工程和雨污合流管道改造等因素有关。总体来看，“市政与给排水工程”板块增速在公司 3 个板块中最低，假设为 10%。(3)净水器有望成为新增长点：原有基数较低，我们假设未来增速可达到 80%。
基于以上假设，预计公司 2015-2017 年营业收入分别为 46.61、63.73、87.98 亿元，净利润分别为 16.0、22.3、29.9 亿元，EPS 分别为 1.30、1.81、2.43 元。
