三聚环保能否“逆袭”低油价时代？

三聚环保目前正在演绎的“故事”是：联合煤焦化及石油炼厂，通过低成本、高附加值延伸产业链，走出煤化工及石油化工的升级之路，彻底改变两大行业深陷亏损泥淖的现状。

在看多者眼中，三聚环保的底气在于深谙煤化工和石油化工两大行业的技术和成本现状，通过其打造的低成本、高收率、高附加值的“三聚模式”，服务于二者产业升级，在低油价时代实现“逆袭”的同时，突破自身“成长的烦恼”。但也有担忧者认为，这一图景背后是“难懂”的技术以及“烧钱”的商业模式，其成色还有待时间锤炼。

A股市场上，努力将故事变成现实的公司比较难得。对于三聚环保“三聚模式”未来的市场前景，记者实地调研采访公司及焦化厂、炼油厂、投资机构等相关方后发现，随着一个个示范项目的落地“开花”，“三聚模式”渐渐变得不再“雾里看花”。

“三聚模式”探盈利新路

1月下旬的一天，一支近百人的队伍齐聚天寒地冻的黑龙江省七台河市，实地调研三聚环保进军煤化工领域的首个示范项目——2.5亿m3焦炉煤气制LNG及下游深加工项目。这一项目据称可以充分资源化利用焦炉煤气制成供不应求的LNG，同时还可将近百万吨的冶金焦炭部分改造为化工焦，气化后合成为高附加值的化工产品，从而让时下普陷“越卖越亏”窘境的焦炭企业走出一条煤化工盈利的新路。

此次调研队伍中，除了各大基金券商机构外，还吸引了来自于山西、内蒙古和山东等多地的传统焦煤企业及地方石油炼厂人士，两个原本并没有多少交集的行业如今却聚在一起，这在外界看来有些新鲜。

“我们公司要做的正是将传统焦化和炼化企业的工艺对接起来：一方面，将煤炭中最值钱的部分提取出来，替代石化产品和能源产品;另一方面，资源化利用煤化过程中的副产品，可为石油炼化企业提供廉价原料。如此，面对油价暴跌的冲击，双方可抱团‘取暖’。”三聚环保公司总裁林科对记者表示，这一整套的技术解决方案渐渐形成公司特色的“三聚模式”。

他解释道，这一模式的核心包括利用焦炉剩余产能低成本造气、焦炭造气费托合成高附加值油品、悬浮床加氢裂化提升石油炼厂成品油产出率。焦化方面，焦炉气进行分离或者甲烷化产出新产品LNG。同时，焦炭就地造气，经过目前煤化工领域主流的费托合成工艺间接液化制油品，煤焦油加氢精制直接液化制成品油。如此一来，其产品结构比传统焦化企业更加丰富，附加值更高，油品质量也相应提升。石油炼化方面，三聚环保解决方案是利用焦炭造气获得廉价的氢气源，并采用悬浮床加氢技术改造地方炼厂的加氢裂化装置，降低氢气成本同时，提高最终油品的收率。

此次调研的七台河示范项目的合作业主方——隆鹏煤炭发展有限公司相关负责人表示，当前，国内煤炭行业已经告别“黄金”十年，就连此前炙手可热的焦炭价格也跌至谷底，加之产能过剩大山“压顶”，国内焦炭连同焦化行业进入到异常困难时期。以七台河市为例，全市煤炭(以炼焦煤为主)2500万吨产能，占到黑龙江省的三分之二，但实际产能利用率十分低下，七台河乃至全国的焦煤行业都在急寻出路。

三聚环保打造的“三聚模式”让隆鹏公司看到了希望。该负责人告诉记者，煤焦化后的产物一般为焦炭、焦炉煤气、煤焦油和苯等，焦炭(冶金焦)价格的每况愈下让越来越多的厂商开始在焦炉煤气这一“黄金”资源上找出路。实际上，目前国内绝大多数焦炭厂约有45%的焦炉煤气用于回炉燃烧，剩余的55%用于外售或者制甲醇，这意味着有近一半的焦炉煤气没有被合理利用，且剩余一半受制于运输及甲醇价格低廉等因素影响，附加价值也未充分发挥。

该负责人表示，如果改变现有工艺，将焦炉煤气充分用于生产LNG，其经济性便会大大提升。按照权威的市场机构测算，直接制取LNG的经济效益要比目前在焦炉煤气利用上占据主流的制取甲醇工艺，要高出数倍之多，且不受物流因素制约，更清洁环保。“以前主要卖焦炭，成本倒挂，卖一吨亏一吨，如今通过焦炉煤气的资源化开发，在盈利前景大大提升中实现行业升级，这对于目前困顿的焦炭行业来说无疑是救命良方。”他说。

林科则告诉记者，“三聚模式”给煤化工行业带来的远不止这些。据他介绍，为当前最困扰焦化行业的焦炭谋出路，其意义比焦炉煤气制LNG更深远。在三聚环保的综合技术解决方案中，焦炭初加工形成的化工焦，结合纯氧化气化后，通过费托合成工艺可制取高附加值化工产品。如此，传统焦化厂的产业链规模未来将大大延伸，其盈利能力也必然大获增益。

此次调研的七台河示范项目，便是三聚环保联合焦化企业实践上述模式的“练兵场”。据林科介绍，七台河项目目前已在前期焦炉煤气联产12万吨甲醇的基础上，改造成焦炉煤气增加制取1亿立方米LNG，这一工艺阶段已于2014年底实现投产。根据隆鹏公司现有100万吨的焦炭产能规模，进一步扩大化工焦造气规模的同时，后端将规划费托合成项目建设，制取20万吨高品质蜡等化工产品。

“通过我们的技术方案，能实现一吨成本价在500元的焦煤，经焦化后制LNG卖到4000元以上，另外一吨1000元左右的焦炭，经过费托合成制出的高品质油品能卖到10000元，这其中的盈利空间足具吸引力。”林科说，除七台河项目，目前三聚环保已联合内蒙古乌海、河南鹤壁等地多家企业合作复制这一模式，未来还将有多个项目陆续建成投产。

开创市场千亿级“蓝海”

1月22日，记者随调研组一行来到位于七台河市郊的三聚环保上述项目示范园区，只见各种管道综合交错地连接着焦炉煤气转化及制取LNG装置，整套系统工艺一应俱全。旁边已完成平整的近百亩土地，是项目三期的规划用地。面对眼前的座座“庞然大物”，记者不禁发问，“三聚模式”带给焦化行业的市场想象空间到底有多大?

同行的瑞银证券研究员对记者分析道，理论上来讲，仅焦炉煤气制取LNG这一项的市场空间就非常可观。2013年全国焦炭产量达到4.76亿吨，预计产生焦炉煤气2000亿方，其中预计能被用来制造LNG的焦炉煤气量约418亿方/年，可用来生产LNG约150亿立方/年。假设每立方LNG售价3.5元，预计对应市场空间可达500亿元，如果2000亿立方焦炉煤气全部用于制取LNG，则市场规模将超过2500亿元。如果再考虑后期费托合成及悬浮床加氢裂化制高端油品等项目，其带给焦化行业的前景将更加广阔。

不过，对于这一千亿级的市场“蛋糕”，三聚环保并非直接分享者。林科告诉记者，现阶段，三聚环保进军煤化工领域的角色定位，并非直接参与上述工艺项目的运行，而是作为焦化炼化行业升级的第三方服务者。三聚环保分羹这块“蛋糕”的主要形式在于采用BT模式获得整体性技术方案工程改造收入，以及由此拉动公司传统催化剂和净化剂产品销售收入。

以七台河项目为例，三聚环保作为该项目的工程总承包商，通过对焦化厂传统工艺进行改造形成新的煤焦化、煤气化等工艺路线，从而获得的工程改造费用达2.8亿元。中金公司研究员对记者表示，根据他们的测算，这一BT项目的内部收益率可达14%，投资收益水平比较可观。目前全国规模以上焦化厂约有600多家，乐观预计其中1/3焦化厂可以进行LNG化改造，相关工程市场总规模约600亿元。

在剂种产品销售方面，该研究员表示，在三聚环保的上述系统技术方案中，煤气净化部分的投资占到LNG环节总投资额的30%-40%，尽管占比较高，但因重要性受限且为一次性投入，即便三聚已占领大部分市场份额，带来的净化剂收入也并不可观。

但林科指出，未来三聚环保通过实施煤化工BT项目对剂种产品销售的拉动效果，主要体现在针对地方石油炼化行业的悬浮床加氢提升油品收率工艺上，而公司未来最大的服务客户群将是广大的地方炼厂。

据了解，在占全国地炼产能超七成比重的山东省，截至2013年底，地炼企业共49家，总产能约1.1亿吨，其中有加氢装置的约3500万吨，占总产能的31%。中金公司研究员认为，按三聚环保计划在未来3年内率先获得60%市场份额，完成20套100万吨悬浮床加氢技术改造的目标，每套投资约20亿到30亿元，则意味着由此带动的工艺改造工程市场约达500亿元。

林科也对记者表示，按照公司乐观预计，三聚环保未来仅在地方炼厂行业推广悬浮床加氢改造这一工艺，其理论工程订单合计就在千亿元以上;在此之上，依托BT项目单套百万吨装置拉动的催化剂和助剂销售量，将在目前1万吨左右的基础上提升至3万吨以上。

“烧钱模式”底气

尽管市场“蛋糕”诱人，但去年以来国内外油价暴跌带给石化和煤化工行业的冲击，仍让不少市场人士对“三聚模式”前景产生不少疑虑。

去年至今，国际油价跌幅已达65%。受此影响，据国家统计局最新统计，2014年全年国内石化及煤炭初深加工两类行业合计减少的利润总额达582.3亿元，占全部规模以上工业企业利润减少额近八成。

记者在调研过程中也了解到，此轮油价暴跌中，地炼行业受影响至深，山东青岛一家地炼企业负责人称，目前地炼行业挣扎在盈亏平衡点，已有不少企业开始启动破产申请。此外，由于技术成熟度不足，加之油价暴跌对其经济性优势的影响，目前国内煤化工行业也已处于全行业亏损状态。

在此背景下，三聚环保计划斥资百亿元之巨逆势加码煤化工，如何确保资金持续到位，以及如何确保如期达产及尽早实现投资收益，成为三聚环保及相关各方不得不正视的问题。

一位资深投资者对记者表示，煤化工的直接竞争对手就是油品，现在油价超跌，油品全产业链都受波及，煤化工整体经济性也普遍不济。而三聚环保规划的一系列焦化及地炼产业升级改造项目，总投资额预计将超过百亿元之巨，且业务链条偏长，这着实让人不容易搞懂。

对于推动焦化厂和地炼厂升级改造的巨额投资“钱从哪里来”的疑问，林科对记者表示，这些项目均采用BT模式运作，三聚环保前期需垫付大部分资金，但随着示范项目的盈利前景逐步显现之后，相信会吸引越来越多的金融企业巨额社会资金参与进来。

但即便如此，对于目前挣扎于盈亏平衡点上的焦化炼化企业来说，单个项目上亿元的工艺改造投资也是个不小难题。林科介绍道，三聚环保凭借上市公司较强的资金实力，并且联手融资租赁公司，可以帮助企业解决项目资金问题。“由于三聚环保参与的项目不是传统的焦化和地炼产业，金融机构的资金“门槛”不会太高。且在“三聚模式”成熟运作之时，公司将推动所建项目尝试融资租赁方式，实现与金融租赁、焦化企业的深度合作，焦化厂无需自己承担投资。同时，三聚则可以一次性回笼大部分工程款，进而实现市场快速开拓。”林科说，未来公司还可以寻求与互联网金融平台的合作，为项目提供贷款。

在资金问题之外，市场更大的困惑在于：在目前的低油价状况持续之下，公司逆势推出的“三聚模式”到底如何确保项目最大程度地实现盈利。此次调研过程中，近来重仓三聚环保的中植资本人士就直接发问公司：“按照化工行业的普遍共识，当油价低于50美元的时候，所有的以煤为基础生产出的化工产品的经济性优势就会逐渐丧失，现在国际油价已跌至45美元，‘三聚模式’如何维持经济性优势?”

对此，煤化工行业资深专家、三聚环保副总经理任相坤表示，经济性优势对于已深谙煤化工和石油化工行业技术和成本现状的三聚环保来说，恰恰是公司独特模式赖以生存的根本。他解释道，三聚环保了解石化炼化、焦化以及煤化工等不同产业的核心转化技术，具有不同的研发团队，能够将各项技术融会贯通并在市场上实施。技术优势带来的经济性优势在“三聚模式”中的具体体现是：在焦炉煤气制LNG环节，公司通过开发的“纯氧气化-补气-顶气技术”可相较于行业平均水平进一步提升LNG产量;在费托合成工艺环节，公司与中科院合作推进钴基固定床技术，产品以高品质石蜡为主，高品质石蜡的价格受油价下跌影响不大，远高于一般工艺所产出的汽油产品;投入巨资开发的浆态床假加氢技术，可以生产清洁油品，为焦化行业和石油化工行业带来生机。“煤化工行业盈不盈利的一个重要考量，便是前段煤气化的成本，在三聚环保的系统解决方案下，利用已有的焦化装置改造，焦炭造气成本比一般煤化工企业低出一半，因此盈利空间有保障。”他说。

而更受公司倚重的技术环节还是悬浮床加氢冶炼渣油。三聚环保在国内第一家实践石化与焦化相结合的工程模式，焦化提供更为廉价的氢气，降低炼化的加工成本，煤焦油加氢技术直接套用到炼化的渣油等劣质油加氢，可在目前传统工艺路线上将劣质油制取轻质油的收率再提高30个百分点。

上述青岛地方石油炼厂负责人介绍，早在几年前，中石化的一位专家就曾提出过石化联合焦化降低成本的路径，但当时是高油价时代，大家没有动力去做这件事，这一路径一直被搁置。“三聚环保模式下产出的氢源售价可低至目前传统工艺价格的一半以上，这意味着地炼企业的原料成本将降低一半以上，加之后端渣油产出率还能进一步提高，经济性优势的确很有说服力。”他告诉记者，在当前的低油价时代，为求更好的生存，地炼企业的确有动力去进行悬浮床加氢改造。

“哪怕国际油价长期处于40-50美元的水平，‘三聚模式’下的产物仍能维持一定的盈利空间，等到未来油价超跌反弹，其经济性优势将体现得更加明显。”林科对记者信心满满地表示。

打破成长“天花板”

中信建投一位长期跟踪三聚环保的资深研究员对记者表示，事实上，与焦化和地炼企业如今所处的境况有些类似，三聚环保作为曾经的石化行业净化服务商，过去几年也一直处于突破“成长的烦恼”阶段。

2011年，由于受到配套基础设施滞后的影响，公司募投项目投产时间延迟半年之久，导致产能释放速度低于预期。另外，公司利用超募资金实施的撬装式脱硫集装箱业务，也受限于原料供应一直难以放量增长。上述研究员表示，正是从那时候起，三聚环保开始坚定走出石化行业，积极拓展公司业务领域。如今，服务于煤化工领域的“三聚模式”，已开始渐渐打破过去单纯依赖剂种销售的成长“天花板”。

在三聚环保总裁林科的设想中，做BT项目服务于煤化工以及下一阶段的地方炼化行业，依托此过程拉动传统剂种产品销售，这一路径并非“终点”。他告诉记者，三聚环保更大的战略在于，在适当的阶段，即三聚环保目前的煤化工和地方炼化行业BT工程项目达到一定规模的时候，通过收购这些项目成为业主方，实现自身成为高盈利性的清洁能源生产商的“华丽转身”。

他解释道，按照公司测算的结果，当“三聚模式”产出的包括LNG、蜡制品等高附加值清洁油品每吨的盈利能力超过1500元时，三聚环保就可以考虑将这些项目收购。如果按照三聚环保目前所做BT项目单体七八十万吨焦炭转化规模来计算，未来3到5年内只要能将项目数量做到超过20个，总转化规模就可达1500万吨，如果收购的话，三聚每年的利润空间将可达200亿元以上。

林科介绍，目前国内大概有一亿多吨原油的炼化工艺，走的是渣油进焦化路线，如果替换成悬浮床加氢技术，产出率提高30个百分点，就意味着将多出3000万吨的汽柴油产量。“3000万吨相当于再造一个大庆油田，这其中的市场前景和行业发展意义可见一斑。”他说。

不过，上述资深研究员指出，在三聚环保突破成长“天花板”，在业务模式不断升级的征途中，如何把潜在的竞争对手远远甩到脑后，这或许是公司应该思考的问题。据他了解，目前国内无论是在焦炉煤气制LNG，还是费托合成，抑或是悬浮床加氢裂化，这些单一技术路线均已有不少企业涉足其中。例如悬浮床加氢裂化这一技术，目前包括中石油、中石化在内的巨头都已开始蓄势而动。

对此，林科回应称，三聚环保作为民营上市公司，拥有融资实力和把不同的研发团队积聚在麾下的灵活机制。更为重要的是，公司深谙石化和煤化工两大行业的技术和成本现状，由此所形成的低成本高经济性技术工艺的研发能力，是三聚环保过去及未来将持续保持的核心竞争力，这些足可以抵御后来者的挑战。“不过，我们现阶段的核心任务是将拟定的8到10个示范样板工程做出成效，良好图景相信届时自然会水到渠成。”他说。

原标题：三聚环保“逆袭”低油价时代