投资要点问题一:“快车道”上的垃圾焚烧行业,行业趋势出现哪些变化?2005年起,系列利好政策相继出台,推动垃圾焚烧行业订单爆发性增长,行业于2012年起开始进入产能高速落地期(增速基本超过20%)。从我们统计的2019年新项目订单看,我们认为未来3-5年行业产能增量依旧保持较高水平。目前行业呈现三

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深度|垃圾焚烧行业:订单驱动到业绩驱动 垃圾焚烧行业四问四答

2020-01-07 09:27 来源: 兴证研究

投资要点

问题一:“快车道”上的垃圾焚烧行业,行业趋势出现哪些变化?

2005年起,系列利好政策相继出台,推动垃圾焚烧行业订单爆发性增长,行业于2012年起开始进入产能高速落地期(增速基本超过20%)。从我们统计的2019年新项目订单看,我们认为未来3-5年行业产能增量依旧保持较高水平。目前行业呈现三个明显趋势:(1)行业格局稳定,9家主要上市公司2018年运营产能占市场的34%。(2)市场逐步下沉,市场由城市向县域转移:2012-17年新增投运产能中县城仅占11.98%,而2019年中标项目中县城占比达40.97%。(3)华东市场已几近饱和,河南、河北等中部省份成为新兴增长点。2012-2017年新增投运产能中华东六省占51.51%,而2019年中标项目80%位于非华东地区。

问题二:当前垃圾焚烧行业的增长驱动力是什么?

十二五、十三五规划先后出台,推动解决“垃圾围城”问题,2017年全国整体无害化率已达到96.13%。由于垃圾焚烧减量化的优势(残值质量能减量至3%-15%)有助于缓解“垃圾围城”的困境。目前焚烧率呈现出(1)城市高、县城低:截至2018年城市焚烧率40.24%而县城焚烧率15.14%;(2)华东高、其他低:截至2017年,华东六省(江浙沪皖闽鲁)平均焚烧率已经达到55.82%,远高于其他地区24.56%的水平。我们认为未来垃圾焚烧量的增长来自于三个方面:(1)人口流入区域(城市):随着人口流入及经济增长,带来新建垃圾焚烧场的需求,或使得现有垃圾焚烧厂的产能利用率提升。(2)人口流出区域(县城/村镇):垃圾处理问题依然严峻,考虑到项目负荷率问题,区域化共建项目可能是行业未来趋势之一。(3)产业链纵向延伸,向上游环卫延伸,通过产业链一体化实现效益提升。

问题三:复盘龙头,公司股价驱动因素发生了哪些转变?

我们复盘龙头公司发现,行业爆发初期(2010年-2015年),订单增长带来戴维斯双击。随着产能的逐渐落地(2015年至今),项目进入运营期、业绩开始兑现,逐步消化前期的高估值:(1)光大国际:2012/01-2015/05,公司总收益率427%=资本利得409%+分红收益18%(考虑股利再投资),资本利得409%=(PE增长率163%+1)×(EPS增长率93%+1)-1。(2)瀚蓝环境:2013/09/30-2014/10/31:戴维斯双击,总收益率83%=资本利得81%+分红收益率2%(考虑股利再投资);资本利得81%=(PE增长率42%+1)×(EPS增长率28%+1)-1。2016/08/01-2019/11/29:业绩开始兑现,逐步消化高估值。总收益率42%=资本利得36%+分红收益率5%(考虑股利再投资);资本利得36%=(PE增长率-33%+1)×(EPS增长率103%+1)-1。(3)目前,瀚蓝环境、伟明环保等公司估值处于历史相对低位(瀚蓝环境处于2010年来约20%分位,伟明环保处于上市以来5%-10%分位),随着项目的陆续落地,未来三年业绩有望维持20%-30%增长。

问题四:垃圾焚烧行业商业模式?

(1)通常采用BOT模式运营,分为建造期、运营期两阶段:1)建设期:从项目审批到项目完工通常需要约2-3年时间。对于自建的项目,该时期可获得建设收入。建造完成后,以合同造价确认无形资产或长期应收款。2)运营期:两种确认方式。方式一:当建造期收入确认为无形资产时,运营期确认运营收入,包括发电收入和处置垃圾收入。其中,垃圾发电的收入中,折算电量以内的,按垃圾发电标杆电价计价(0.65元/方),实际电量超过折算电量的部分,按照燃煤标杆电价计算;运营成本主要为折旧、人工成本、原材料成本等。方式二:当建造期收入确认为长期应收款时,运营期内以摊余成本与实际利率确认利息收入。(2)以BOT模式为主的垃圾焚烧行业呈现以下财务特征:1)收入和利润表现为“建设期高、运营期低”。2)项目建设期虽然建造盈利被确认,但没有现金流入;在项目运营期,由于折旧的存在,经营现金流高于净利润,可以支撑还债+分红。

投资建议

建议重点关注产能有望翻倍,业绩加速释放的垃圾焚烧公司:1)伟明环保(专注垃圾焚烧运营,现有运营产能约1.5万吨/日,在建筹建产能约1.5万吨/日)。2)瀚蓝环境(区域公用事业龙头,大固废板块稳步增长)。3)上海环境(深耕上海本土,聚焦生活垃圾和市政污水两大主业,公司生活垃圾处置能力1.43万吨/日,占上海市生活垃圾中转和末端处置能力近80%)。4)旺能环境(专注垃圾焚烧运营,现有运营产能1.33万吨/日,在建筹建产能1.23万吨/日)。5)城发环境(河南稳定现金流高速公路公司,2019年起战略布局环保行业)。6)中国天楹(立足国内,重点发展环卫、垃圾焚烧行业;布局海外,2019年收购西班牙环保巨头Urbaser)。

风险提示:补贴大幅退坡风险,项目建设进度风险,环保不达标风险,安全事故风险。

报告正文

1、问题一:“快车道”上的垃圾焚烧行业,行业趋势出现哪些变化?

从我们统计的2019年新项目订单看,我们认为未来3-5年行业产能增量依旧保持较高水平。目前行业呈现三个明显趋势:(1)行业格局稳定,前9大公司2018年运营产能占市场的34%。(2)市场逐步下沉,市场由城市向县域转移:2012-17年新增投运产能中县城仅占11.98%,而2019年中标项目中县城占比达40.97%。(3)华东市场已几近饱和,河南、河北等中部省份成为新兴增长点。2012-2017年新增投运产能中华东六省占51.51%,而2019年中标项目80%位于非华东地区。

1.12005年起,系列利好政策开启行业高增速时代

2005年起,《可再生能源法》出台鼓励发展垃圾焚烧产业,随后一系列利好政策相继出台,包括补贴电价(2006年、2013年)、增值税即征即退(2008年)、所得税三免三减半(2009年),行业订单开始爆发性增长,并于2012年起产能高速落地期,2012/2013年产能增速高达31%/28%,2014年起小幅放缓(20%上下)。根据十三五规划,2020年全国垃圾焚烧产能将达到59万吨,对应CAGR 2018-2020约为21%。(注:2018年县城焚烧能力数据暂无,为方便比较,假设2018年农村产能为4万吨/日)

行业格局相对稳定,主要上市公司2018年运营产能占市场的34%。从运营产能看,目前光大国际领先优势较为明显,2018年市占率达11.5%,剩余8家市占率在1.5%-4.0%不等。

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1.2 行业层面:2012-17年新增投运产能 VS 2019年中标订单

市场下沉:2012-17年新增投运产能中县城仅占11.98%,而2019年中标项目中县城占比达40.97%。(1)2012-2017年新增投运产能集中于城市:2012-2017年全国累计新增投运产能19.93万吨/日,其中城市17.54万吨/日(占88.02%),而同期县城新增产能仅为2.39万吨/日(占11.98%)。(2)2019年县域订单爆发增长:截止2019年11月30日,经不完全统计,本年垃圾焚烧中标项目总规模约10.97万日/吨,其中县城产能占40.97%。

区域转移:2012-2017年新增投运产能中华东地区占51.51%,而2019年中标项目80%位于非华东地区。(1)2012-2017年新增垃圾焚烧投运产能中华东六省占半壁江山:2012-2017年,华东地区新增投运产能10.27万吨/日,占总增量的51.51%。(2)2019年河南、河北等中部省份成为重点开拓地区:截止2019年11月30日,本年新增的105个中标项目中仅有21个位于华东地区,合计规模约占总产能的17.64%。在其他地区中,河南省(25.85%)、河北省(19.92%)、辽宁省(9.97%)为产能增量主要来源。

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1.3 公司层面:以中国光大国际、伟明环保为例

与行业趋势一致,“市场下沉+区域转移”显现。我们以中国光大国际和伟明环保为例,将项目划分为两个时期,可以明显看到:(1)市场开始下沉:光大国际项目中“三线及以下城市”的日处理能力占比,由54%(时期一)上升至79%(时期二),而伟明环保由75%提升至85%。(2)由华东向中部转移:光大国际项目中华东六省“江浙沪皖闽鲁”占比由81%(时期一)下降至42%(时期二),伟明环保由78%下降至46%。

2.问题二:当前垃圾焚烧行业的增长驱动力是什么?

我们认为未来垃圾焚烧量的增长来自于三方面:

(1)城市方面,城市外来人口流入及人均GDP提升带来新需求

(2)县域/农村方面,垃圾围城问题依然严峻,或选择多区域共建垃圾处理设施。

(3)产业链纵向延伸,向上游环卫延伸,通过产业链一体化实现效益提升。

2.1 清运量增长:由城市化率提升、人均GDP增长带动

清运量增长驱动力一:人均GDP增长+均值回归。(1)我国各省2017年截面数据:我国人均垃圾清运量处于0.17-0.40吨/人区间内;人均GDP每增长1万元,人均垃圾清运量将增长0.009吨。(2)30国2016年截面数据:与其他国家横向比较,我国处于30国趋势线下方,且人均GDP还有较大提升空间。因此长期来看,我国GDP增长对人均清运量增长的影响来自两方面,一是人均GDP的提升,二是向趋势线靠拢。

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清运量增长驱动力二:城市化率提升+均值回归。(1)我国各省2017年截面数据:我国各省城市化率区间为47.52%-88.10%;城市化率每提高10%,人均垃圾清运量将增长0.023吨。(2)30国2016年截面数据:国家间横向比较,我国城市化率仅为56.7%,落后于欧盟及美国大部分国家,并且落点处于趋势线之下。因此,长期来看城市化率提升+向趋势线靠拢将成为清运量增长的第二大驱动力。

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2.2 垃圾焚烧未来增长点:城市人口流入+县城/村镇多区域共建+产业链延伸

十二五、十三五规划先后出台,推动解决“垃圾围城”问题。2010年《垃圾围城》纪录片反映北京垃圾围城问题,震惊全国。随后几年,“十二五”、“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划,分别对直辖市/计划单列市/省会城市、其他城市、县城提出了提升无害化率的要求。截至2017年,十三五规划大部分要求已提前超额完成。

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2017年全国整体无害化率达到96.13%。(1)从城市/县城来看,2012-2017年,城市无害化率由84.83%上升至97.74%,县城无害化率自53.97%上升至91.00%。(2)从地区来看,2017年,华东六省无害化率99.97%,较2012年上升了7.84pct;其余地区无害化率94.56%,上升了24.18pct。

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相较于填埋,焚烧后剩余物质量仅为原始值的3%-15%,土地的集约利用推动填埋向焚烧的路径切换。垃圾焚烧具有减量化、无害化、资源化的优点。(1)减量化:垃圾焚烧占地更小,焚烧后产生的飞灰质量仅占比3-15%;(2)无害化:对地下水、大气和土壤的污染均少于填埋;(3)资源化:焚烧产生的热力和电力带来更多资源和经济效益。

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目前焚烧产能集中于城市、华东区域,县城、其他省市焚烧率仍较低。(1)焚烧率城市高、县城低:2012年以来城市焚烧产能提升较快,截至2018年城市焚烧产能达到36.46万吨/日,焚烧率40.24%(注:“十三五”规划2020年城市焚烧达到50%以上);而县城焚烧产能仍较低,2017年为3.34万吨/日,焚烧率15.14%。根据“十三五”规划,到2020年,城市+县城合计焚烧产能计划为59万吨/日。(2)焚烧率华东高、其他低:截至2017年,华东六省(江浙沪皖闽鲁)合计焚烧产能占全国的一半以上,为17.57万吨/日,平均焚烧率已经达到55.82%(注:“十三五”规划2020年东部地区焚烧达到60%以上),远高于其他地区24.56%的水平。

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我们认为,未来垃圾焚烧的三个增长点:城市人口流入带来的新需求+县域/村镇多区域共建垃圾处理设施+产业链纵向延伸。

(1)人口流入区域(城市):依然可能出现“垃圾围城”,带来新建垃圾焚烧场的需求,或使得现有垃圾焚烧厂的产能利用率提升。

(2)人口流出区域(县城/村镇):垃圾处理问题依然严峻,考虑到项目负荷率问题,区域化共建项目可能是行业未来趋势之一。

(3)产业链纵向延伸,向上游环卫延伸,通过产业链一体化实现效益提升。

3.问题三:垃圾焚烧行业的股价驱动力是什么?

我们复盘龙头公司发现,行业爆发初期(2010年-2015年),订单增长带来戴维斯双击。随着产能的逐渐落地(2015年至今),项目进入运营期、业绩开始兑现,逐步消化前期的高估值。

3.1 光大国际

2012/01-2015/05总收益427%,其中PE增长163%、EPS增长93%。我们首先对其总收益率做如下拆解:(1)总收益率427%=资本利得409%+分红收益率18%(考虑股利再投资)。(2)资本利得409%=(PE增长率163%+1)×(EPS增长率93%+1)-1。

订单增长带来戴维斯双击。光大国际自2014年起进入产能释放告高速期,按项目从拿订单到项目投产需要2年推算,大致公司从2012起进入订单高速增长期。公司的利润释放分为两段:1)2012年起进入建设期,获得建造利润,2)2014年项目陆续投产,开始获得运营利润。因此,在2012年订单高速增长带来两方面影响:1)建设期获得利润→EPS提高,2)预期投产后EPS增厚→PE提高。

3.2 瀚蓝环境

我们对瀚蓝环境做了相似的拆解:(1)2013/09/30-2014/10/31:戴维斯双击,总收益率83%=资本利得81%+分红收益率2%(考虑股利再投资);资本利得81%=(PE增长率42%+1)×(EPS增长率28%+1)-1。(2)2016/08/01-2019/11/29:业绩开始兑现,逐步消化高估值。总收益率42%=资本利得36%+分红收益率5%(考虑股利再投资);资本利得36%=(PE增长率-33%+1)×(EPS增长率103%+1)-1。

目前,瀚蓝环境、伟明环保等公司估值处于历史相对低位(瀚蓝环境处于2010年来约20%分位,伟明环保处于上市以来5%-10%分位),随着项目的陆续落地,未来三年业绩有望维持20%-30%增长。

4.问题四:垃圾焚烧行业商业模式?

4.1 采用BOT模式运营,分为建造期、运营期两阶段

垃圾焚烧行业项目一般采用BOT或BOO模式运营,公司与政府签订特许经营协议(通常20-30年),通常投资额的70%左右会由项目公司(SPV)通过贷款融资,剩余30%左右通过资本金投入。

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建造期盈利来自建造利润,运营期盈利来自发电收入、处置垃圾收入。(1)建设期:从项目审批到项目完工通常需要约2-3年时间。对于自建的项目,该时期可获得建设收入。建造完成后,以合同造价确认无形资产或长期应收款。(2)运营期:两种确认方式。方式一:当建造期收入确认为无形资产时,运营期确认运营收入,包括发电收入和处置垃圾收入。其中,垃圾发电的收入中,折算电量以内的,按垃圾发电标杆电价计价(0.65元/方),实际电量超过折算电量的部分,按照燃煤标杆电价计算;运营成本主要为垃圾焚烧设备设施折旧、环保设备设施折旧、人工成本、原材料成本等。方式二:当建造期收入确认为长期应收款时,运营期内以摊余成本与实际利率确认利息收入。

4.2 垃圾焚烧行业财务特征

我们以一个期限为20年的垃圾焚烧发电BOT项目为例,说明BOT项目的收入、利润和现金流在整个特许经营期的分布情况。

可以看到,一个典型的BOT项目有以下财务特征:

1)收入和利润表现为“建设期高、运营期低”。项目建设期,确认建造收入和利润,通常盈利较高;在项目运营期,收入稳定,利润随财务费用的减少稳中略增。

2)现金流和利润并不匹配。在项目建设期,投资支出巨大,虽然建造盈利被确认,但实际上并没有现金流入,同时项目的回收期较长,这就要求企业具有足够的资金实力和融资能力。在项目运营期,由于折旧的存在,经营现金流高于净利润,可以支撑还债+分红。

5. 垃圾焚烧公司财务数据对比

毛利率:行业毛利率约在40%-60%,其中伟明环保、绿色动力相对较高。影响毛利的因素主要有两个:一是吨垃圾上网电量、二是吨垃圾营业成本。其中,吨垃圾上网电量上海环境和伟明环保表现较好,2018年分别为304、305千瓦时/吨。营业成本主要包括原料、人工、折旧,其中绿色动力优势较为明显,2018年为70元/吨。

净利率:伟明环保净利率(2018年为48%)远高于同业,旺能环境也提升较快(2018年为37%),其他几家12%-26%。除毛利影响外,管理费用率、财务费用率各公司间差异也较大。其中伟明环保有息负债较低,是因为自身现金流良好,且过去几年资本开支压力不大。

ROE:总体来看,伟明环保的ROE高于同业(2018年为24%),其他几家2018年在7%-15%不等。杜邦分析角度:1)净利润率方面:伟明环保高于同业;2)资产周转率方面:瀚蓝环境、伟明环保表现良好;3)杠杆水平方面:中国天楹、瀚蓝环境、绿色动力杠杆较高。

6. 投资建议

建议重点关注产能有望翻倍,业绩加速释放的垃圾焚烧公司:1)伟明环保(专注垃圾焚烧运营,现有运营产能约1.5万吨/日,在建筹建产能约1.5万吨/日)。2)瀚蓝环境(区域公用事业龙头,大固废板块稳步增长)。3)上海环境(深耕上海本土,聚焦生活垃圾和市政污水两大主业,公司生活垃圾处置能力1.43万吨/日,占上海市生活垃圾中转和末端处置能力近80%)。4)旺能环境(专注垃圾焚烧运营,现有运营产能1.33万吨/日,在建筹建产能1.23万吨/日)。5)城发环境(河南稳定现金流高速公路公司,2019年起战略布局环保行业)。6)中国天楹(立足国内,重点发展环卫、垃圾焚烧行业;布局海外,2019年收购西班牙环保巨头Urbaser)。

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7. 风险提示

补贴大幅退坡风险,项目建设进度风险,环保不达标风险,安全事故风险。

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